主业逐步修复，期待成本改善

中心思想

23Q1业绩稳健增长与业务结构优化

公司在2023年第一季度实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，分别达到34.0亿元和3.5亿元，同比增幅均超过12%。扣非净利润更是实现了24.8%的显著增长。这一增长主要得益于主业酵母的稳健表现以及制糖业务的贡献，同时海外市场拓展和电商业务的突出表现也提供了强劲支撑。

成本压力缓解与盈利能力提升展望

尽管短期内面临糖蜜价格上涨和水解糖项目爬坡带来的成本压力，导致毛利率同比略有下降，但公司通过水解糖技术优化、产品结构调整以及销售和财务费用的有效控制，实现了净利率的环比改善和同比提升。展望未来，随着下游烘焙市场的修复、YE渗透率的提升以及水解糖技术的逐步完善，公司盈利能力有望持续改善，成本端压力预计在23Q4新榨季迎来拐点。

主要内容

业绩简评

公司于4月27日发布23Q1季报，主要财务数据如下：

• 营业收入： 34.0亿元，同比增长12.0%。
• 归母净利润： 3.5亿元，同比增长12.8%。
• 扣非净利润： 3.3亿元，同比增长24.8%。

经营分析

产品与区域市场表现

• 分产品表现：
  • 酵母及深加工： 实现收入23.3亿元，同比增长5.4%。其中，烘焙面食业务增速最快，YE增速放缓，而保健品等业务仍有拖累。
  • 制糖/包装/其他： 分别实现收入4.8亿元、1.1亿元和4.6亿元，同比分别增长33.2%、1.7%和41.6%。制糖业务增长显著，主要系Q1糖价涨幅明显；电商业务表现突出。
• 分地区表现：
  • 国内市场： 实现收入22.0亿元，同比增长11.7%。
  • 国外市场： 实现收入11.7亿元，同比增长40.7%。海外市场的高增长得益于22Q1较低的基数（受产品提价和海运成本压力影响），以及23年在6个海外事业部招聘当地员工，深度融入当地市场，有效提升了市占率。

成本控制与盈利能力分析

• 毛利率： 23Q1毛利率为25.4%，同比下降1.3个百分点，但环比提升1.5个百分点。
  • 同比下降原因： 春节后糖蜜价格上涨，且水解糖项目处于爬坡期。
  • 环比改善原因： 水解糖技术优化降低生产成本；产品结构调整，低毛利的制糖业务占比环比下降5.9个百分点。
• 净利率： 23Q1净利率为10.9%，同比提升0.4个百分点。
  • 提升原因： 销售费率优化（同比下降1.5个百分点）、利息支出和汇兑损失减少（财务费用率同比下降0.6个百分点）。

经营企稳修复与利润改善展望

• 主业增长： 随着疫后下游烘焙市场的修复和YE渗透率的持续提升，预计酵母主业有望恢复常态化增长。
• 利润结构优化： 短期内贸易糖业务剥离可能对收入造成冲击，但中长期看，这将有助于公司利润结构的逐步优化。
• 成本端改善： 水解糖技术逐步完善，将有效压制糖蜜价格，降低成本压力，预计23Q4新榨季成本拐点可期。

盈利预测、估值与评级

• 盈利预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为15.8亿元、19.3亿元和22.7亿元。
• 增长率： 同比增长率分别为19%、22%和18%。
• 估值： 对应P/E分别为22x、18x和15x。
• 评级： 维持“买入”评级。

风险提示

• 食品安全风险。
• 新品放量不及预期。
• 市场竞争加剧等风险。

总结

本报告分析显示，公司2023年第一季度业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，扣非净利润增速更为突出。主业酵母保持稳定，制糖业务贡献显著，海外市场拓展和电商业务成为新的增长点。尽管短期内面临成本压力，但公司通过技术优化和费用控制有效对冲，盈利能力有所改善。展望未来，随着市场复苏和内部降本增效措施的持续推进，公司利润有望进一步提升，成本端压力预计在23Q4得到缓解。基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入”评级，但需关注食品安全、新品放量及市场竞争等潜在风险。