生物股份(600201) 　　核心观点： 　　事件公司发布2022年年度报告、2023年第一季度报告。 　　23Q1公司收入业绩双升，盈利能力改善2022年公司营收15.29亿元，同比-13.94%；归母净利润2.11亿元，同比-44.89%；扣非后归母净利润为1.96亿元，同比-47.08%；业绩下滑主要受下游生猪养殖企业22H1深度亏损，公司调整经营策略所致。公司综合毛利率55.17%，同比-6.71pct；期间费用率为33.33%，同比-1.99pct。22Q4、23Q1公司营业收入4.2亿元、3.64亿元，同比-4.03%、+6.54%；归母净利润0.01亿元、1.07亿元，同比+101.66%、+31.78%；扣非后归母净利润-0.15亿元、1.01亿元，同比+13.08%、+12.21%；销售毛利率为59.58%、59.69%，同比-1.58pct、+4.54pct，公司毛利率呈好转态势。期间费用率为43.54%、23.98%，同比-11.62pct、+3.03pct。分红预案：每10股派发现金红利0.6元（含税）。 　　22年下游养殖亏损使得公司疫苗销量、毛利率承压2022年公司生物制药收入14.51亿元，同比-15.47%；毛利率为55.42%，同比-7.38pct，为历史低位水平，其中直销渠道、政府采购毛利率为51.79%（-14.76pct）、44.82%（-9.33pct）。我们认为主要受下游生猪养殖行情波动影响，公司与养殖企业共度难关。从疫苗批签发次数来看，22年公司合计批签发为324次，同比+52.1%。具体产品销量来看，口蹄疫疫苗同比-12.21%；猪伪狂犬疫苗、布病疫苗增长显著，分别为+78.21%、+51.07%。公司深耕战略客户，与主要大型养殖客户开展战略合作，非口蹄疫产品渗透率及销量均有所提升。23Q1生猪养殖亏损持续，但亏损幅度同比好转；随着猪价预期向好，或将带动疫苗量价提升。 　　22年研发投入占比13%，非瘟疫苗研发推进中2022年公司研发投入2.03亿元，占营收比重达13.3%；其中费用化研发投入1.34亿元。22年公司合计获得新兽药注册证书2个（布鲁氏菌基因缺失活疫苗、猪圆环病毒亚单位疫苗），产品批准文号9个。在非瘟疫苗研发方面，公司与中科院等单位联合开展非瘟亚单位疫苗研发，并已向农业部提交应急评审材料。同时公司与国内外一流高校、科研机构联合研发非瘟mRNA疫苗技术路线，项目研发按预期快速推进。另外，在宠物疫苗方面，公司已取得犬四联疫苗、猫四联疫苗临床试验批件，犬三联疫苗处于临床试验阶段。基于持续研发投入，公司新品储备丰富，助力未来业绩增长。 　　投资建议公司在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上，以方案营销提高其他非口蹄疫疫苗产品市场份额，叠加新品储备丰富，公司业绩增长可期。我们预计2023-2025年EPS分别为0.31元、0.39元、0.59元，对应PE为35倍、27倍、18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

　　生物股份(600201) 　　非口苗业务持续拓展，非瘟疫苗研发进展可期，维持“买入”评级 　　公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收15.29亿元（-13.9%），归母净利润2.11亿元（-44.9%）；销售/管理/研发/财务费用分别同比变动-19.82%/-5.46%/-19.38%/-13.79%。2023Q1实现营收3.64亿元（+6.54%），归母净利润亿元1.07亿元（+31.78%）。受生猪价格低迷影响，疫苗销售业务相对承压，我们下调2023-2024年预测，新增2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.01（5.51）/5.12（7.06）/6.06亿元，EPS分别为0.36/0.46/0.54元，当前股价对应PE分别为30.1/23.5/19.9倍。公司非口苗产品持续推新，渠道变革成效显著，维持“买入”评级。 　　开展多方院企合作，非瘟疫苗研发多线推进 　　公司非瘟疫苗研发路径多线并行，在非瘟亚单位疫苗研发上公司已进行多年探索尝试；亦与国内外一流高校及研发机构进行联合研发mRNA疫苗技术路线非瘟疫苗；基因缺失减毒活疫苗路线方面，公司已完成多项基因工程毒株的构建，承接了非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究的国家重点研发项目。 　　定增助力提升mRNA疫苗研发水平，增强综合业务竞争实力 　　公司发布定增方案拟开展mRNA疫苗研发相关工作，有望借助mRNA技术路径开拓猪瘟、蓝耳及圆环等非口苗产品的产销研业务。新型及多联多价苗方面，猪口蹄疫VLP疫苗、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗等10个产品处于新兽药注册阶段，2023年有望取得阶段性进展。宠物疫苗及药物方面已获犬四联、猫四联疫苗临床试验批件，犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗正申报临床试验，新立项宠物用骨关节炎产品、猫泛白细胞减少症治疗用药物研发工作进展顺利。 　　渠道变革成效显著，政采渠道收入进一步下降 　　分渠道来看，公司政采渠道实现收入2.81亿元（-37.56%），直销渠道收入4.06亿元（-25.05%），经销渠道收入7.65亿元（+5.36%），政采渠道营收显著下降。 　　风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期。

　　国际医学(000516) 　　2023Q1收入超预期，2023年业绩高增长持续性较强，维持“买入”评级 　　公司发布2022年年报和2023年一季报：2022年公司实现营业收入27.11亿元（-7.19%），归母净利润亏损11.77亿元（-43.12%），扣非净利润亏损11.23亿元（-49.44%），经营现金流净额4.61亿元（+1.10%）；2023Q1公司实现营业收入10.59亿元，同比增长247.4%，环比2022Q4增长32.87%，归母净利润亏损7474万元（+82.55%），扣非净利润亏损1.03亿元（+75.07%），经营现金流净额2.23亿元（+208.07%）。2022年公司受到停诊、疫情等影响，但在积极应对下整体业绩平稳，2023Q1影响公司医疗业务发展的不利因素逐渐消除，且新建院区投用和新业务开展，2023Q1收入超预期，利润亏损明显缩窄。我们维持2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为0.22/2.97/4.86亿元，EPS分别为0.01/0.13/0.21元，当前股价对应P/S分别为5.69/4.12/3.44倍，公司凭借医院平台延伸产业链，旗下医院病床使用率提升空间较大，维持“买入”评级。 　　后续展望：收入高增长持续性较强，规模效应扩大下盈利能力有望持续提升 　　根据我们测算，2023Q1单床产出预计同比2021Q4提升8.4%，我们认为与心脏、骨科等优势学科扩容，以及北院区试运行科室发展较好有关。2023年2-3月公司收入继续实现高增长预计主要为3个原因：中心医院北院区试运营、南院区扩大优势学科供给、高新医院加快床位周转/提高特需服务占比。我们认为以上促进收入增长的因素在后续经营中持续性强，公司收入有望呈现季度环比增长趋势，由此实现2023全年收入高速增长。盈利能力方面，2023Q1收入10.6亿对应8.19%毛利率，表明收入已能覆盖公司旗下医疗机构的折旧摊销、医务人员成本等固定成本，以及该收入规模下的药耗变动成本，随着后续季度收入提升，新增收入将直接贡献毛利额加速毛利率提升。此外，2023Q1销售费用率、管理费用率快速下降，表明在该收入规模下费用摊薄明显，后续预计费率也会呈现下降趋势。 　　风险提示：医保控费趋严，住院量爬坡速度不如预期。

　　戴维医疗(300314) 　　2023Q1业绩大超预期，Q2-Q4吻合器集采放量可期，维持“买入”评级 　　2023年4月20日，公司发布2023年一季报：实现营收1.58亿元（+61.55%），归母净利润5002万元（+421.75%），扣非归母净利润4439万元（+1658.88%），整体收入和利润增速大超预期；整体费用率28.51%（-10.53pct），销售费用率13.39%（-5.56pct），管理费用率9.80%（-2.25pct），研发费用率5.47%（-2.43pct），归母净利率31.69%，扣除投资净收益净利率依然高达27.51%，相关费用控制较好，规模效应凸显，产品结构高端化存在长期惯性。（1）保育业务有四大积极因素—国内收入占比提高/疫情期间积累大量设备替换需求/设备更新换代高端化/贴息政策扶持；（2）吻合器业务有三大积极因素—2-3月手术量上升诊疗恢复/准入医院数量上升放量/海外依旧高增长。考虑到保育业务有存量更换升级需求长期惯性和吻合器集采政策放量推动，我们上调2023-2025年1.55/2.31/3.26亿元的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.82/2.56/3.59亿元，EPS分别为0.63/0.89/1.25元，当前股价对应P/E分别为29.9/21.3/15.2倍，维持“买入”评级。 　　吻合器腔镜化与电动化已是大势，集采政策有望提高电吻渗透率和国产化率 　　目前电动腔镜吻合器赛道国产化率低、成长快、空间大，竞争格局好；我国微创率与发达国家仍有较大差距，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋。吻合器集采有望快速提高电动吻合器渗透率并加快推动国产替代，其中福建省联盟集采政策结果已出静待执行，山东、京津冀3+N联盟集采蓄势待发。 　　子公司维尔凯迪市场与技术沉淀已久，有望借集采之力加快吻合器放量 　　公司2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有4张注册证，其中1张Ⅲ类（国内只有三家），Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管。经过4年的市场推广和学术教育目前已覆盖超300家三甲医院，2022年公司电动腔镜吻合器营收为1.52亿元（占吻合器业务的77%），并推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步抬高电动吻合器赛道护城河。同时公司有望借联盟和省级集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势省份，抢夺进口厂商份额。海外吻合器部分市场已孵化成功，基数相对较低，有望继续保持高速增长。 　　风险提示：产品推广不及预期，政策落地不及预期。

　　毕得医药(688073) 　　海外持续高增长，2023Q1收入超预期 　　公司发布2022年年度报告与2023年第一季度报告。公司2022年实现营收8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利润1.46亿元，同比增长49.60%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长52.41%。2023Q1公司实现营收2.52亿元，同比增长42.58%；归母净利润0.37亿元，同比增长45.22%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长54.64%，收入超预期。随着公司产品的不断扩充及海外市场的继续开拓，公司业务规模不断扩大，收入端与利润端均快速增长。公司积极推进全球业务布局，增强自主品牌“毕得”、“BLD”与“AmBeed”在海内外的品牌影响力，品牌辨识度正逐年提升。鉴于海外的高增长，我们上调2023-2024年并新增2025年的盈利预测，预计2023-2025归母净利润为2.04/2.79/3.82亿元（原预计为1.84/2.47亿元），EPS为3.15/4.30/5.89元，当前股价对应PE为49.1/35.8/26.2倍，维持“买入”评级。 　　积极搭建全球供应链体系，海外市场迎来高速发展期 　　毕得医药已在全球8大区域中心进行业务布局，在欧洲、北美、印度等多个新药研发高地建立子公司，保障了海外客户的产品供应，全球供应链体系已初见雏形。2022年公司海外收入达4.06亿元，同比增长45.12%，2019-2022CAGR达58.30%，保持高速增长，预计公司在海外的销售将反超国内，成为业绩增长的重要支撑。 　　深耕分子砌块业务，以高品质血清产品切入生命科学领域 　　毕得医药坚持“多快好省”的经营理念，致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库。同时，公司加大研发投入与研发人员扩充，大力拓展含氟与含硼自研产品管线，月销售额快速增长。截至2022年年底，公司现货产品种类数超过9.5万种，其中分子砌块储备8.6万种，丰度远超国内竞争者。2023Q1公司正式切入生命科学领域，以高品质血清为突破口，辅以其他配套产品，打造国产细胞培养类产品领先的一站式供应商，打开业绩的向上空间。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　疫情影响下2022年全年业绩符合我们预期。2022年实现收入5.79亿元（+33.81%，表示同比增速，下同），归母净利润2.33亿元（+35.81%），扣非归母净利润2.08亿元（+38.84%）。22Q4收入1.38亿（+27.74%），归母净利润0.34亿（+8.60%），扣非归母净利润0.26亿（+0.62%），疫情影响四季度人工晶体及OK镜验配，2022年业绩符合我们预期。 　　2022年人工晶体及OK镜毛利率有所提升。2022年人工晶体实现收入3.53亿（+15.80%），随着2022年度产能扩大、产量增加，单位成本有所降低，人工晶体毛利率提升2.54pct至89.5%。OK镜实现收入1.74亿（+62.1%），随着试戴片占比减少，平均销售单价不断提高，毛利率提升2.29pct至86.2%。 　　2023Q1收入利润均超我们预期，新产品进入收获期。2023Q1实现收入1.90亿（+44.6%）、归母净利润0.78亿（+33.58%）、扣非归母利润0.75亿（+43.88%），在1月份疫情影响下公司业绩实现恢复性高增长，主要原因为人工晶体手术及OK镜验配在2、3月份恢复情况良好，公司前期布局的护理产品、离焦镜及彩瞳逐步进入收获期，对收入贡献超过11%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司优势产品已恢复增长，新产品进入收获期，我们将2023-2024年的归母净利润由3.40/4.75亿元，调整为3.35/4.74亿元，预计2025年归母净利润为6.59亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为68/48/35倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：终端恢复不及预期，行业竞争加剧，集采降幅超预期风险等

中心思想 行业配置策略核心洞察 本报告核心观点强调，在A股市场中，行业选择对投资收益具有至关重要的作用，其影响甚至超越个股选择。中短期内，行业景气度是影响超额收益的关键变量，主要通过量、价、利等指标衡量；而从长期来看，产业趋势，特别是量的增长和渗透率的提升，才是决定行业超额收益更为关键的因素，估值则对股价具有先行和强化效应。 医疗健康板块投资价值分析 当前市场呈现周期景气度回落、TMT板块交易热度维持高位的特征。在此背景下，报告通过基本面、估值和拥挤度等多维度模型分析，建议投资者关注“高低切换”策略，并重点超配医药生物行业。该行业目前处于历史较低估值和低配状态，且集采政策的负面冲击已逐步缓解，叠加医疗新基建和可选消费复苏的驱动，创新药、医疗器械及中药等细分领域有望重回景气扩张区间，投资价值凸显。 主要内容 行业选择与超额收益驱动机制分析 行业选择对投资收益至关重要 行业比较研究通过景气度、估值、拥挤度等维度，旨在识别高投资性价比的行业，是介于宏观与微观之间的中观研究方法。历史数据显示，行业选择对A股投资收益影响深远。例如，2009、2013、2014年表现最佳与最差行业间的涨幅差异分别高达203.7、149.7和125个百分点。即使在2018年的熊市中，最佳与最差行业收益率也相差35个百分点。这表明，即便在市场整体下行时，若能精准选择表现最佳的行业，仍能获得较好收益，凸显了行业选择在投资中的决定性作用。 影响行业超额收益的关键变量：中短期看景气度，长期看产业趋势 景气度或是影响行业中短期超额收益的关键 行业景气度是影响中短期超额收益的核心指标，通常通过量、价、利来衡量。宏观层面，Wind全A指数与工业企业利润增速高度相关，社会消费品零售总额增长与申万消费指数走势亦高度一致，印证了中观景气度对市场涨跌的重要性。对于周期性行业，价格作为供需的集中体现和高频数据，是观测景气度的重要变量，如钢铁、煤炭、有色、水泥等行业的价格指数与超额收益表现出显著正相关性。 长期看，产业趋势或更为关键 长期而言，产业趋势对超额收益的影响更为深远。传统周期行业如钢铁、煤炭、有色、建材、化工等，在2009年之前工业化快速发展时期曾是成长型行业，超额收益持续上行；但2009年后，尽管产品价格不低于当年，其超额收益却呈现下行趋势，主要原因在于产业趋势的逆转。相反，电力设备等符合新能源浪潮的行业则取得了较高的超额收益。产业趋势的观测指标主要包括量的增长和渗透率的提升。传统行业如钢铁、煤炭、水泥、房地产的消费量或销售面积在近年已进入稳定或下行态势，显示行业步入成熟期。而新能源汽车销量在两年内增长四倍，光伏装机容量持续高增，则体现了新兴产业的量的高速增长。对于新兴行业，渗透率是观测产业生命周期的关键指标，S型发展理论揭示了5%、20%和50%的渗透率是行业发展的重要分界点，对应萌芽期、黄金拐点期、加速期和成熟期。 估值反映产业趋势，对股价具有先行和强化效应 产业趋势在股价中不仅通过EPS（每股收益）体现，估值也发挥着重要的先行和强化作用。以万科A为例，其市值变动经历了“估值推动上涨——戴维斯双击——估值下行——戴维斯双杀”的过程。在早期，估值上升是市值增长的主要推动力；在房地产黄金年代，利润和估值共同推动市值大幅增长（戴维斯双击）；后期市场对产业前景看法变化，估值回落，业绩增长被估值下行抵消；最终进入估值和业绩双双回落的戴维斯双杀阶段。这表明估值能够提前反映市场预期，起到先行和强化的作用，而长期来看，业绩增长仍是影响股价最为关键的变量。 当前市场中观表现与策略性配置 中观行业跟踪：周期景气度回落，TMT交易热度维持高位 行业景气度跟踪：上中游表现疲弱，TMT相关指标企稳 当前高频数据显示，周期和科技板块整体表现较弱，而消费行业景气度边际改善。 周期板块：煤炭价格因需求走低、供给上升而下跌，库存增加。钢铁价格持续回落，供需同步走弱，钢厂盈利率下降。有色金属中，基本金属价格止跌，贵金属强势，但能源金属（碳酸锂价格跌超60%）和稀土价格大幅回落。化工行业中，原油、煤化工和农化表现较佳，橡塑产业链疲弱。建材行业水泥价格疲弱，玻璃价格因去库存和供需错配而上涨。交通运输方面，干散货和原油运输指数低位，集装箱运价持续下行，但航空出行和地铁客运量显著回暖。 消费板块：农林牧渔中生猪价格持续低迷，白羽鸡价格上行。房地产市场景气度有所回落，二手房挂牌量价回调，商品房成交面积下降，但市场对房价上涨预期略有回升。汽车销量仍疲弱但降幅收窄，新能源汽车增速提升。传媒行业电影票房收入同比增长。 医药板块：药物价格保持平稳，维生素价格下跌，中药材价格上行。 电新板块：新能源各环节原材料价格总体下行，如六氟磷酸锂价格周环比下降12.2%，年内降幅达37.9%，光伏硅料、硅片、组件价格亦延续下跌，或刺激下游装机需求。 TMT板块：半导体存储器DDR4价格下降，Flash稳定；费城半导体指数反弹，台湾电子暨光学产业PMI回升，新增订单数PMI回暖，预示行业或接近底部，有望迎来戴维斯双击。屏幕面板中平板电脑面板价格触底，液晶电视面板价格企稳。电子产品出货量持续下滑，移动互联网接入流量回落。 行业估值跟踪：低估板块中重视医药生物投资机会 从过去5年PE/PB估值分位看，当前处于较低位置的行业包括银行、家用电器、医疗生物、石油石化、交通运输、环保等，主要集中在周期性行业。报告特别强调，在低估板块中，医药生物的投资机会尤为值得重视。此外，电力设备板块估值进一步下降，在行业高景气度下，其性价比正在凸显。 行业拥挤度跟踪：TMT拥挤度处于前列 综合量能、价格、估值指标，近期市场交易热点仍集中在TMT板块，其中传媒、计算机、商贸零售热度延续。钢铁、有色金属热度有所回升。而基础化工、建筑材料、食品饮料行业则相对冷清。 行业盈利预期跟踪：下修幅度有所收窄 行业利润一致预期涨跌不一，但整体下修幅度有所收窄。商贸零售、传媒、环保等行业2023年增速预期大幅上调。基础化工、有色金属、房地产等周期性行业则被下调较多，反映出宏观经济恢复存在较大分化。 行业配置建议：关注高低切换，建议超配医药生物行业 当前行业配置排序 通过基本面、估值和拥挤度等指标构建的行业打分模型显示，申万一级行业中，电力设备、农林牧渔、基础化工、食品饮料、煤炭、医药生物和环保位居前列。这表明经过前期调整，电力设备板块机会临近，而医药生物板块在成长板块中也位居前列。申万二级行业中，生物制品、医疗器械、医疗服务等医药细分领域，以及专业服务、环境治理、航天装备、地面兵装等环保和军工细分领域也表现突出。 年初以来低估低配行业表现较佳，建议重点关注医药生物板块 当前市场处于存量博弈行情，呈现快速轮动和高低切换特征。年初以来，TMT相关行业涨幅明显，而低估值、低配的行业表现较佳。报告认为，TMT板块行情有望延续，人工智能指数仍有较大上涨空间。同时，在“高低切换”风格下，低估值、低拥挤、高景气赛道将持续受青睐。医药生物行业当前处于历史较低估值水平（市盈率和市净率分位值分别处于过去10年中的7.84%和14.76%），且基金配置处于较低水平，结合其基本面，是值得重点关注的板块。 复盘历次医药回调时间与空间，当前或已接近尾声 从历史数据看，本轮医药生物行业回调已持续451天，超额跌幅达25.8%，在持续时间和跌幅上均达到历史极值，这预示着本轮调整可能已接近尾声。 集采风险逐步出清，未来医药行业景气度重回扩张区间 医药生物行业的长期成长性由中国卫生总费用持续增长所支撑。中短期内，集采政策的负面影响已趋弱，经过8轮集采后，价格降幅趋于温和，且政策鼓励创新药研发，为科研能力强的药企预留盈利空间，推动行业从“小转大、由防转创”。“医保目录腾笼换鸟”也提升了创新药物的医保支付空间。此外，2022年医疗新基建投资持续放量，带动医疗设备增量需求（预计2500亿元），中国品牌有望加速成长。医疗可选消费的压制因素（政策和疫情扰动）消退，线下医疗服务终端逐步回归常态，业绩有望恢复性增长。 近期行情展望：关注 AACR 会议催化下创新药机会及年报/一季报预增机会 近期，医药行业已逐步获得资金关注，北上资金呈现净流入。短期内，建议关注： 创新药机会：美国AACR会议（4月14-19日）将披露多家药企临床数据，有望持续提升创新药热度，推荐恒瑞医药、和黄医药、泽璟制药，并关注CXO板块的估值修复。 年报/一季报预增机会：部分医疗器械公司（如开立医疗、惠泰医疗、怡和嘉业）2022年业绩亮眼，预计2023年一季度仍将高增长，重点推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗服务与中药：3月医疗服务终端业绩逐步改善，预计二季度将迎来恢复性增长，推荐华厦眼科、瑞尔集团、爱尔眼科。中药相关品类受益于常规诊疗活动恢复和感冒类产品需求，一季度有望高增长，推荐康缘药业、华润三九。 总结 本报告深入分析了A股市场行业选择的重要性及其超额收益的驱动因素，指出中短期景气度与长期产业趋势是关键变量。通过对周期、消费、医药、电新及TMT等中观行业的全面跟踪，报告发现周期景气度回落而TMT交易热度维持高位。在此背景下，报告基于多维度打分模型，明确建议投资者关注“高低切换”策略，并重点超配医药生物行业。该行业目前估值处于历史低位，基金配置偏低，且集采政策影响趋于温和，创新药研发、医疗新基建及可选医疗消费的复苏共同驱动行业景气度重回扩张区间。短期内，AACR会议对创新药的催化以及年报/一季报预增机会将为医药板块提供进一步的投资亮点。

中心思想 创新研发驱动，管线布局前瞻 益方生物作为一家成立于2013年的创新药企业，其核心竞争力在于卓越的创新药物研发能力，旨在提升在研产品的成功率并缩短研发周期。公司通过精准的药物靶点筛选、分子设计及临床方案开发，使其核心产品的临床开发进度位居全球或中国前列。 公司战略性地瞄准肿瘤和代谢性疾病等大适应症领域中未被满足的临床需求，构建了多条高价值的研发管线。其中，贝福替尼和KRAS G12C抑制剂D-1553已接近商业化，有望为公司提供稳定的现金流并奠定发展基础。 此外，口服SERD D-0502和URAT1抑制剂D-0120等创新药物的临床试验稳步推进，具有巨大的商业化潜力，有望显著拓宽公司的成长空间。公司积极开展多款在研药物的海外临床试验，旨在通过国际合作分享全球市场，进一步提升公司的成长性。 核心产品临近商业化，成长空间广阔 贝福替尼作为第三代EGFR TKI，其商业化权益已授权给经验丰富的贝达药业，目前上市申请正在审批中，一线治疗适应症也已提交NDA。其在NSCLC一线治疗中展现出最长的中位无进展生存期（mPFS），在二线治疗中也显示出显著的临床疗效，有望在广阔的EGFR TKI市场中占据重要地位。 KRAS G12C抑制剂D-1553作为国内首个自主研发并进入临床试验阶段的同类药物，已获得突破性疗法认定并进入注册性II期临床。其在早期临床中展现出良好的有效性和安全性，尤其在肝毒性方面优于已上市竞品，有望填补中国市场的空白。 口服SERD D-0502和URAT1抑制剂D-0120分别针对乳腺癌和痛风/高尿酸血症两大快速增长的适应症。D-0502的口服剂型相较注射剂型具有显著优势，且临床进度领先；D-0120则有望解决现有痛风治疗药物的安全性问题，两者均具备巨大的市场潜力。 主要内容 公司概况与研发实力 益方生物：研发立项精准，管线推进高效 益方生物科技（上海）股份有限公司（688382.SH）成立于2013年，专注于肿瘤、代谢性疾病等重大疾病领域的创新药研发。公司核心竞争力在于其创新药研发能力，通过精准靶点筛选、分子设计、药理及转化医学、化学合成工艺及制剂开发和临床方案设计等环节，提升在研产品成功率并缩短研发周期。 公司核心管理层拥有丰富的行业经验，平均超过20年的跨国药企（MNC）新药研发及团队管理经验，确保了研发团队的专业性和高效性。 截至2022年6月，公司产品管线中4个核心产品均已获批开展II期/III期临床试验，研发进度在全球或中国处于领先地位。公司研发费用持续处于较高水平，2018年至2021年分别为0.96亿元、1.33亿元、10.08亿元和3.15亿元，剔除股权激励费用后呈逐年增长趋势，显示出公司对研发的持续投入。 核心管线深度解析与市场潜力 核心临床管线：布局未满足临床需求，瞄准大适应症 贝福替尼：商业化权益授予贝达药业，有望成为三代EGFR格局中重要角色 市场广阔与竞争格局： 非小细胞肺癌（NSCLC）在中国新发患者人数持续增长，2020年达79万，其中EGFR敏感突变患者约26万。第三代EGFR TKI市场潜力巨大，已有奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼等3款产品在中国上市。 临床进度与疗效： 贝福替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的III期临床数据显示，中位无进展生存期（mPFS）达22.1个月，优于对照药埃克替尼的13.8个月。二线治疗NSCLC的II期临床数据显示，mPFS达16.6个月，中位缓解持续时间（mDOR）达18.0个月，均优于已上市的奥希替尼（mPFS 9.7个月，mDOR 9.9个月）、阿美替尼（mPFS 12.4个月，mDOR 15.1个月）和伏美替尼（mPFS 9.6个月，mDOR 8.3个月）（非头对头比较）。 商业化前景： 贝福替尼的中国权益已授权给拥有丰富EGFR TKI开发与商业化经验的贝达药业，有助于其快速上市放量。目前，二线治疗适应症的NDA已提交并稳步推进，一线治疗适应症的NDA也于2023年1月获NMPA受理。 KRAS G12C抑制剂D-1553：中国暂无同类药物获批，益方生物进度领先 市场需求： KRAS突变广泛分布于多种癌种，在中国11951例肿瘤样本中，16.6%的患者存在KRAS突变，其中G12C突变占14.5%，常见于肺癌（4.3%）、结直肠癌（2.5%）。全球仅安进Sotorasib和Mirati Adagrasib两款KRAS G12C抑制剂获批上市。 临床进度与疗效： D-1553是国内首个自主研发并进入临床试验阶段的KRAS G12C抑制剂，已于2022年6月获得CDE突破性疗法认定，并进入注册性II期临床试验。I期临床数据显示，在NSCLC患者中，客观缓解率（ORR）达40.5%，中位无进展生存期（PFS）达8.2个月，优于Sotorasib的6.8个月和Adagrasib的6.5个月（非头对头）。 安全性优势： D-1553在I期临床试验中耐受性良好，未观察到严重肝毒性。相比之下，已上市的Sotorasib和Adagrasib均显示出一定肝毒性，Adagrasib肝毒性发生率为37%（三级/四级7%），Sotorasib为1.7%（三级1.4%）。D-1553的良好安全性有望成为其市场竞争优势。 口服SERD D-0502：SERD药物具有优势，口服剂型有望带动销售放量 市场潜力： 乳腺癌已成为全球第一大癌症，中国每年新发患者约42万人。选择性雌激素受体降解剂（SERD）是HR阳性乳腺癌的重要治疗手段。目前全球唯一获批上市的SERD是阿斯利康的氟维司群（注射剂），其在中国终端市场销售额从2015年的3238万元增长至2020年的4.54亿元，年复合增长率达69.57%。口服SERD相较注射剂型具有显著的依从性和使用优势。 临床进度与疗效： D-0502已进入注册性III期临床试验，在国内研发进度领先。I期临床数据显示其生物利用度高，口服吸收好，并已观察到肿瘤部分缓解（PR）和完全缓解（CR）病例。 安全性优势： D-0502在临床研究中未出现同类在研产品（如赛诺菲Amcenestrant、罗氏Giredestrant）曾报告的视力障碍、心跳过缓或骨髓抑制等副作用，显示出良好的安全性。 URAT1抑制剂D-0120：已上市URAT1安全性较差，URAT1在研药物有望解决安全性问题 市场需求： 高尿酸血症及痛风患病人数快速增长，2020年中国患病人数达1.7亿，预计2030年将达2.4亿。现有治疗药物如苯溴马隆存在肝脏毒性风险，非布司他存在心血管安全性问题，市场亟需长期安全有效的治疗药物。 临床进度与疗效： D-0120已在中国和美国进行多个临床试验，中国试验已进入IIb期。IIa期临床数据显示，D-0120在目标剂量下患者血尿酸达标率达80%，高于国内部分竞品（如恒瑞SHR4640 5mg组32.5%，海创HP501 40mg组32%）。 安全性优势： D-0120在I期和IIa期临床试验中均显示出良好的安全性和耐受性，未报告死亡或严重不良事件，不良事件多为1、2级，有望解决现有药物的安全性痛点。 多款在研药物海外临床试验同步进行中，有望打破公司成长天花板 益方生物的D-1553、D-0502和D-0120均在海外开展国际多中心临床试验，探索单药及联用方案。若未来达成海外授权合作，公司有望分享全球药物市场，进一步提升成长性。 盈利预测与估值 预计公司2022年至2024年营业收入分别为0.00亿、0.25亿、0.90亿元人民币，主要由贝福替尼的销售分成贡献（假设分成比例15%）。 同期归母净利润预计为-4.84亿、-4.97亿、-4.74亿元人民币，主要由于高额的研发投入（2022-2024年研发费用预计分别为4.80亿、5.25亿、5.51亿元）。 采用EVA估值法，给予2%永续增长率和10.5%的加权平均资本成本（WACC），公司合理估值214.39亿元人民币，对应目标价37元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素 公司面临经营风险（盈利不及预期、流动性、合作方商业化不确定性、商业化团队组建不确定性、退市风险）、产品研发风险（研发进程及结果不确定性）、产品商业化风险（上市不确定性、市场竞争激烈及销售不及预期、上市后商业化不确定性）、政策及监管风险（差异化监管政策）以及测算主观性风险。 总结 益方生物凭借其强大的创新研发能力和经验丰富的管理团队，已成功构建了聚焦肿瘤和代谢性疾病的多元化高价值研发管线。 公司核心产品贝福替尼和KRAS G12C抑制剂D-1553已进入商业化冲刺阶段，其中贝福替尼已授权贝达药业，D-1553则有望填补国内市场空白，两者均展现出优异的临床数据和市场潜力，将为公司带来早期收入。 D-0502（口服SERD）和D-0120（URAT1抑制剂）等处于临床中后期的创新药物，针对乳腺癌和痛风等大适应症，有望凭借剂型优势、更优的疗效和安全性，解决现有治疗方案的痛点，打开公司长期成长空间。 公司积极推进多款药物的国际多中心临床试验，为未来全球商业化合作奠定基础，有望分享更广阔的国际市场。尽管当前公司处于高研发投入阶段，尚未实现盈利，但其领先的临床管线进度和巨大的市场潜力，支撑了其长期投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

　　爱博医疗(688050) 　　事件：爱博医疗披露2022年年报和2023年一季度报：1）2022年实现营收5.79亿元/+33.8%，归母净利润2.33亿元/+35.8%；2）22Q4封控和大面积感染导致白内障科室和视光验配机构大面积停诊，实现营收1.38亿元/+27.7%，归母净利润0.34亿元/+8.6%；3）23Q1实现营收1.90亿元/+44.6%，归母净利润0.78亿元/+33.6%。 　　22年公司盈利能力有所提升，实现销售毛利率84.8%/+0.46pct，净利率39.2%/+0.47pct，22年公司人工晶体市场持续拓展、产能扩大，单位成本降低；角塑镜销量亦保持较大增长，试戴片占比减少，平均售价提高，毛利率上升。22年公司实现销售费率18.6%/-2.12pct，管理费率23.2%/-0.88pct，研发费率11.4%/-0.61pct，各费率均有所下降，22年经营性现金流达到2.50亿元/+14.1%。 　　分产品来看：我们预计疫情影响下白内障手术量行业增速下滑，22年公司手术类业务实现营收3.68亿元/+15.6%，毛利率87.6%/+2.43pct，其中人工晶体实现营收3.53亿元/+15.8%，销售量80.6万片/+14.9%，平均出厂价437.56元/片，毛利率89.5%/+2.53pct。我们预计今年集采对价格影响有限，在手术量增速修复的背景下，公司作为国产厂商有望进一步以价换量，提升销量和市占率；此外公司于22Q4获批非球面衍射型多焦人工晶状体，填补了国产多焦点空白，或将于今年起放量提升单价及利润率。 　　角塑逆势实现高增长、市场地位开始确立，视光产品线逐步完备：1）角塑产品营收1.74亿元/+62.1%，普诺瞳销量32.6万片/+51.5%，平均出厂价479.4元/片，毛利率86.2%/+2.29pct，22年进入机构数量的快速提升，我们预计公司在角塑市场的市占率将稳中有升，且随着单价较低的试戴片销量占比下降，我们预计出厂价将提升；2）其他视光产品放量增长，实现营收0.34亿元，毛利率48.0%/-2.3pct，多功能硬性接触镜护理液、硬性接触镜酶清洁剂分别于2022年2月、2022年9月获三类医疗器械注册证，我们预计有望随着产品线完善维持高速增长；3）公司去年上市了普诺瞳仿生复眼离焦镜，今年上市零售版欣诺瞳环状多焦点离焦镜，将在医疗+零售渠道齐发力；4）隐形眼镜业务方面，目前天眼医药已布置全自动生产线，产能及良率均有提升，今年将着力提升产能、贡献收入。 　　23Q1营收表现亮眼：我们预计23Q2核心产品人工晶体+角塑在低基数的情况下将延续高景气度，视光新产品加速放量。23Q1实现营收1.90亿元/+44.6%，归母净利润0.78亿元，毛利率83.2%，净利率40.3%： 　　1）收入端来看：23Q1手术类业务恢复情况良好，角塑在高基数、1月验配尚未恢复的情况下实现高速增长，护理产品、离焦镜、彩瞳等视光其他产品同比大幅增长，对收入贡献超11%； 　　2）利润增速低于营收增速：除产品结构因素外，我们预计主因公司加大了新产品推广力度和品牌营销活动，加上蓬莱生产基地产能尚需逐步释放，以及加快推进研发项目，使得营业成本及各项费用增长较快，同时政府补贴及理财收益同比有所减少。 　　研发及新产品进展：1）屈光手术方面，适用高度近视人群的有晶体眼人工晶状体有望打破STARR的垄断局面；2）人工晶状体产品迭代将持续推进：非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深人工晶状体均已进入临床阶段；3）硅水凝胶隐形眼镜已经入临床阶段，后续有望进一步研发硅水凝胶彩片。 　　投资建议：作为具备强研发能力的平台型公司，公司近年亦验证了其优异的商业化能力。我们预计手术类高端产品迭代有望持续、市占率或将稳中有升，角塑集采对上游企业影响较小，公司有望充分享受行业红利，维持高速增长，护理产品、离焦镜、彩瞳有望在23年正式进入放量期。我们预计公司23-25年营收分别为8.46、11.89、16.56亿元；归母净利润分别为3.34、4.71、6.54亿元，对应2023年4月19日收盘价PE分别为68、48、35倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

　　泽璟制药(688266) 　　事件 　　2023年4月19日，泽璟制药披露向特定对象发行股票发行情况报告书，此次定增公司募集资金近12亿元，将用于新药研发项目及新药研发生产中心三期工程建设项目。 　　核心观点 　　大额定增募资落地，公司发展获充沛资金保障。本次定增保荐人共收到31份申购报价单，有效报价区间为39.68元/股-53.51元/股，发行对象最终确定为11家，最终价格确定为49.00元/股，发行价格与发行底价比率为123.52%，实际募集资金总额1,199,999,955.00元，实现预期目标。募集资金将用于新药研发项目及新药研发生产中心三期工程建设项目，将极大加快公司推进产品管线开发和主要产品的商业化生产，有助于优化公司财务结构和夯实业务发展的基础。此外，此次定增完成后公司的实际控制人及控制权未发生变化，不会影响原有法人治理结构的稳定性和有效性。 　　多纳非尼商业化加速推进，多款重磅产品有望今年获批。多靶点作用机制的优效肝癌、甲状腺癌氘代药物多纳非尼于2021年6月份获批上市，当年实现销售收入约1.63亿元，2022年纳入医保后实现销售收入约3.04亿元，同比增长约86.5%。作为全球晚期肝细胞癌一线治疗领域唯一一款相比于索拉非尼取得主要临床终点OS优效且安全性良好的小分子靶向药物，多纳非尼具有独特的竞争优势。我们认为随着疫情影响因素减弱，公司商业化能力的不断加强，多纳非尼的商业化速度有望进一步加快。此外，拥有良好竞争格局的新型JAK抑制剂杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，而且有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，这两项适应症2022年公司均已提交NDA申请，有望今年获批上市。另外，公司的另外一个重磅产品重组人凝血酶，具有生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验）、应用场景更为广泛的竞争优势，2022年公司也已经提交BLA申请，有望今年获批上市。 　　公司自研能力突出，三大技术平台持续兑现。公司拥有三大技术平台即精准小分子药物研发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台、双/三靶点抗体研发平台，广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病等多种疾病。小分子药物领域公司已有多款产品已经或即将商业化，并还在不断扩展适应症，还有多款产品如TLR8激动剂（ZG0895）等处于早期研发阶段；复杂重组蛋白药物领域也即将有产品商业化，双/三靶点抗体领域公司布局了多款全身、局部、微环境三个不同层次的肿瘤免疫产品。公司的抗PD-1/TIGIT双特异性抗体（ZG005）和抗VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白（ZGGS18）以及高选择性和强效TLR8激动剂（ZG0895）和KRASG12C不可逆共价抑制剂（ZG19018）入选2023年AACR年会，多纳非尼和杰克替尼共计20项研究成果入选2023年ASCO年会，多项自研成果入选行业顶级学术会议彰显了公司具有强大自研能力。 　　投资建议 　　考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2022-2024年公司收入分别为2.96亿元、6.82亿元、13.64亿元，分别同比增长55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024年归母净利润分别为-4.75亿元、-3.83亿元、-1.49亿元。通过DCF模型对公司保守估值可得公司A股合理市值209.19亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，维持“推荐”评级。 　　风险提示 　　创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。