中心思想
诺思格：疫后复苏与市场潜力
诺思格作为一家深耕临床CRO细分赛道的优质企业，凭借其齐全的业务链条和丰富的项目经验，在新冠疫情影响减弱后，基本面有望迎来显著改善。公司在临床运营、现场管理（SMO）、数据管理与统计分析以及临床药理学等核心及特色业务上持续发力，为新药研发提供全方位、全链条服务，具备强大的市场竞争力。
创新驱动下的临床CRO行业机遇
中国创新药研发需求持续增长，推动临床CRO行业规模不断扩容，预计到2030年市场规模将达到1864亿元，年复合增长率高达21.34%。在本土医药创新从量变到质变的转型过程中，以及药政部门对新药研发提出更高要求和更严格监管的背景下，临床CRO的作用日益凸显。诺思格作为行业头部标的，有望凭借其成本和效率优势，在市场集中度提升的趋势中获得更大的市场份额。
主要内容
诺思格：全链条服务与经验积累
专注临床研发全方位、全链条服务
诺思格成立于2008年，并于2022年8月在深圳交易所上市，专注于为全球医药企业提供临床研发全方位、全链条的合同研究组织（CRO）服务。公司主营业务涵盖临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务以及临床药理学服务（CP）等六大板块。经过15年的深耕，公司已与国内外约850家医疗机构和研究者建立了长期合作关系，积累了超过3,600个各类项目经验，为未来的发展奠定了坚实基础。公司通过设立10家控股子公司，进一步拓展了全链条CRO服务，完善了临床研究服务体系，涵盖注册事务、技术开发、临床药理、临床运营、数据管理与统计分析、生物样本分析等多个领域。
疫情影响下的业绩波动与复苏展望
公司在疫情期间业务受到一定影响，主要表现为业绩增速放缓和利润率下滑。2022年公司营业总收入为6.38亿元，同比增长4.78%，相较于2019年30.34%的增速有所下降。毛利率也由2019年的43.50%下降到2022年的36.85%，扣非后销售净利率由2019年的18.59%下降到15.96%。然而，从长期来看，公司2017-2022年营业收入的复合年均增长率（CAGR）仍达到18.68%，归母净利润的CAGR更是高达31.49%。2023年第一季度，公司营业收入为1.61亿元，同比降低5.47%，但归母净利润为0.29亿元，同比增长7.63%。随着疫后放开，医院内项目推进回归正常，公司业务利润率水平有望触底回升，业绩有望加速增长。
创新药研发：政策驱动与市场扩容
中国CRO行业蓬勃发展，创新药研发需求增长带动行业规模扩大
全球医药研发投入持续增长，带动CRO行业高质量发展。据Frost & Sullivan数据，2021年全球CRO市场规模约为710亿美元，预计2026年将达到1,185亿美元，2021-2026E CAGR为10.8%。同期，中国CRO市场规模约为639亿元，预计2026年将达到1,878亿元，2021-2026E CAGR高达24.1%，显著高于全球增速。中国临床CRO细分市场的重要性日益凸显，预计2021年市场规模约为327亿元，到2030年将达到1,864亿元，2021-2030E CAGR为21.34%，有望成长为千亿级大赛道。这主要得益于人口老龄化、城镇化推动的医疗需求增长，国内新药研发基础薄弱带来的未满足临床需求，以及庞大的患者群体为新药研发提供了有利土壤。
行业转型：CRO集中度提升与国际化趋势
中国制药行业正逐步从仿制药向创新药转型，研发难度加大，从而扩大了对CRO服务的需求。2016年实行优先审评审批政策后，中国上市新药数量在2017年突增至45个，2021年达到82个。创新药临床试验申请（IND）数量也逐年增长，2021年达到1,821件，同比增长79.2%。尽管2022年受投融资和疫情影响增速放缓至1.3%（1,845件），但2023年第一季度已强劲复苏，受理数量达730件，同比增长83.9%。同时，创新药上市申请（NDA）数量在2021年达到107件，同比增长35.4%。
药政部门对创新药发展提出更高要求，新药审评审批制度不断完善，对临床试验数据质量要求更高，这使得兼具效率和成本优势的研发外包模式成为更多药企的选择，临床CRO外包率有望提升。全球临床CRO市场集中度高，前五大企业在全球市场合计市占率约为65.4%，在北美市场更是高达73.3%。相比之下，国内临床CRO市场仍处于发展早期，集中度较低，泰格医药在国内市占率约为13.6%，而诺思格等其他主要企业市占率约为1-2%，前五家合计市占率约20%。随着国内药监政策体系的完善和数据质量要求的提升，国内临床CRO市场集中度有望显著提升。
此外，中国在劳动力成本（2023年5月1日中国平均税后月净工资为1070美元，远低于美国的4246美元）和庞大患者群体（2018年中国医院住院量达25,453万人次，远高于美国的3,635万人次）方面具备优势。自2017年6月加入ICH后，中国新药审评审批与国际接轨，吸引了更多海外药企在中国开展临床试验，进一步促进了中国CRO行业的发展。
全流程服务：业务扩张与毛利率优化
全流程服务模式赋能业务扩张
诺思格深耕临床CRO领域，提供新药临床开发全流程服务，其主营业务包括六大板块，其中临床试验运营（CO）服务是公司最主要的业务，涵盖I期至IV期的综合服务。公司构建了贯穿临床药物开发全流程的核心技术体系，包括强大的临床试验顶层设计能力、符合行业规范的SOP体系、关键决策点的科学指导以及一站式临床试验解决方案，助力客户新药研发降本增效。
核心与特色业务：SMO、数统及临床药理学驱动增长
尽管疫情期间公司整体毛利率有所下滑（2019年43.50%降至2022年36.85%），但高毛利率的数统、临床药理学、生物样本检测和临床试验咨询服务业务营收占比从2019年的23.54%提升到2022年的28.84%。随着疫情影响淡化，公司主营业务毛利率有望回升。
- 临床试验运营服务： 作为公司业务主线，诺思格主动将重心转向创新药项目。受疫情影响，该业务增速在2020年和2022年处于低位，但随着疫情管控放开，有望加速增长。
- 临床试验现场管理服务（SMO）： 国内新药临床试验对SMO需求强劲。中国SMO市场规模高速增长，2021年约为69亿元，2015-2021年CAGR为35.8%，预计2026年将达到193亿元，2021-2026E CAGR为22.8%。诺思格的SMO业务在2019年、2021年和2022年均实现高速增长，同比增速分别为44.74%、38.34%和38.96%，有望继续跟随行业扩容。
- 数据管理与统计分析服务（DM/ST）： 由复旦大学生物统计系教授陈刚和肿瘤药生物统计学专家何崑等行业知名专家领衔，定位于创新药高端服务。该业务在2018年至2021年间实现了快速增长，CAGR高达76.75%。尽管2022年受生物医药投融资影响有所波动，但随着公司进一步拓展海外离岸外包服务，有望迎来第二增长曲线。
- 临床药理学服务（CP）： 2021年CDE发布《创新药临床药理学研究技术指导原则》，凸显了该业务的重要性。诺思格前瞻性布局，于2018年1月成立子公司北京领初，专注于药理学相关服务，并由北京协和医院临床药理学教授胡蓓等行业大咖加入，使其成为公司吸引客户的特色业务。
盈利预测：高增长与估值优势
盈利预测与投资评级
根据公司经营情况、发展规划和行业趋势，预计诺思格2023-2025年营业收入分别为8.12亿元、10.69亿元和13.81亿元，归母净利润分别为1.60亿元、2.18亿元和3.00亿元。当前股价对应的2023-2025年市盈率（P/E）分别为36.30倍、26.65倍和19.34倍。与可比公司泰格医药、博济医药、普蕊斯2023E-2025E平均市盈率43.73倍、32.42倍、23.61倍相比，诺思格的估值低于行业平均水平。考虑到公司的高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
投资风险：研发、竞争与政策不确定性
报告提示了多项风险，包括新药研发不及预期风险（新药研发存在不确定性，可能失败）、行业竞争风险（行业集中度较低，竞争可能加剧）、生物医药投融资景气度下滑风险（可能影响公司订单波动），以及政策风险（创新药研发受政策影响大，政策收紧可能导致订单波动）。
总结
诺思格作为一家具备全链条服务能力和丰富项目经验的临床CRO优质标的，正迎来疫后复苏和中国创新药市场蓬勃发展的双重机遇。尽管疫情短期内对公司业绩和利润率造成影响，但其核心业务（如临床运营）和特色业务（如SMO、数据管理与统计分析、临床药理学）的持续发力，以及高毛利率业务占比的提升，预示着公司业绩有望加速增长。
中国CRO行业受益于创新药研发需求的持续增长、制药行业向创新转型的趋势、严格的药物审批监管以及中国在成本和效率上的优势，市场规模预计将持续扩容，行业集中度也将逐步提升。诺思格凭借其在临床试验顶层设计、规范化操作体系和专家团队方面的优势，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，进一步扩大市场份额。
综合来看，诺思格在行业高景气度和自身竞争优势的驱动下，具备较高的成长性。尽管面临新药研发不确定性、行业竞争加剧和政策变动等风险，但其当前的估值低于行业平均水平，为投资者提供了具有吸引力的投资机会。
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