中心思想 营收增长符合预期，利润端受费用扩张短期承压 皓元医药2022年第一季度实现营收3.00亿元，同比增长33.02%，前端工具化合物/分子砌块业务与后端原料药/中间体开发业务均保持快速发展，整体收入增速符合预期。但归母净利润仅同比增长15.06%，扣非净利润同比增长9.97%，增速明显低于营收，主要系管理费用率与研发费用率分别同比提升4.12和3.12个百分点，导致利润端短期承压。 前端业务稳中提质，后端产能释放有望驱动新一轮增长 公司通过持续扩充分子砌块/工具化合物产品库（2021年底达5.86万个）及深化与跨国药企、科研机构的合作，巩固前端业务基本盘；同时后端CDMO业务项目管线丰富（2021年底临床前至上市项目合计173个），伴随马鞍山产业化基地（设计年产能680m³）及ADC新增产线逐步投产，后续产能释放有望推动业务快速崛起，并带动整体盈利改善。 主要内容 事件：2022年一季报发布 2022年4月26日，公司公告2022年第一季度报告。报告期内实现营收3.00亿元，同比增长33.02%；归母净利润0.62亿元，同比增长15.06%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长9.97%。 2022Q1营收同比增长33.02%，收入增长符合预期 销售端 2022Q1营收3.00亿元，同比增长33.02%，前端工具化合物/分子砌块业务和后端原料药/中间体开发业务均持续快速发展。 利润端 2022Q1归母净利润0.62亿元，同比增长15.06%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长9.97%。利润端增速放缓主要因费用投入较多：管理费用率12.27%（同比+4.12pct）、研发费用率11.16%（同比+3.12pct）。 通过拓展产品和客户，驱动前端分子砌块/工具化合物业务稳健发展 产品拓展 公司分子砌块/工具化合物产品数量从2018年的3万个快速扩展至2021年的5.86万个，积极开展手性分子砌块库设计与开发、新冠肺炎领域工具分子研究与开发、药物片段分子库开发等项目。应用领域覆盖癌症、神经科学、免疫学等热门领域。 客户开发 与众多跨国药企、全球知名高校、科研院、CRO公司、海外知名药物研发试剂专业经销商建立稳定合作关系。 新产能有望逐步投产，驱动后端CDMO业务快速崛起 项目管线丰富 截至2021年底，临床前/I期临床、II期临床、III期临床、新药上市申报阶段、获批上市项目分别为148个、10个、7个、3个、5个。 产能建设 原料药/中间体：马鞍山产业化基地一期（设计年产能680m³），预计2022H2投产运营。 ADC产能：安徽皓元研发中心一条ADC高活产线已于2021年投产，新增两条产线快速推进，部分产能有望于2022年陆续释放。 投资建议与风险提示 投资建议 预计2022-2024年净利润分别为2.70亿元、3.82亿元、5.37亿元，同比增长41.4%、41.2%、40.7%；给予买入-A投资评级，6个月目标价181.50元。 风险提示 新产品研发风险、部分产品销售受客户项目进展影响的风险、汇率变动风险、产能投放不及预期风险等。 总结 皓元医药2022Q1收入增长符合预期，前端业务通过产品扩增和客户拓展保持稳健，后端CDMO项目储备丰富并迎来产能释放关键期。利润端受费用率提升短期承压，但随着新产能逐步投产，规模效应有望显现。公司未来三年业绩增速预计维持在40%以上，当前估值对应2022年PE约35倍，具备一定吸引力。整体来看，公司前后端业务协同发展逻辑清晰，产能扩张将为中长期增长提供支撑。

中心思想 Q1 收入增长韧性凸显，短期成本扰动利润增速 皓元医药 2022 年一季度实现营收约 3 亿元，同比增长 33%，环比增长 10%，高于市场预期上限，表明公司主业受上海疫情影响有限，前端产品作为医药研发刚需体现出较强韧性。但同期利润增速（归母净利润同比+15%）显著慢于营收，主因研发团队快速扩张、研发投入同比大增 85% 及 CDMO 产能建设带来的成本前置，导致期间费用合计同比增长 85%，对短期盈利能力形成压制。 Q2 停滞需求有望报复性反弹，盈利能力修复可期 报告认为，一季度疫情影响仅导致物流与下游客户使用暂时性延迟，而非需求消失。随着上海复工复产推进，二季度期间积累的订单有望集中释放，公司收入端将后延回升。同时，预计 2022Q2 投入产出比将明显改善，各项财务指标有望好转，中长期盈利能力回升路径清晰。公司通过外地仓库备货积极对冲疫情风险，经营策略稳健。 主要内容 事件：2022Q1 业绩发布 核心数据：2022Q1 营收约 3 亿元，同比+33%，环比+10%；归母净利润约 0.62 亿元，同比+15%，环比+33%。 盈利能力：毛利率 57.48%（同比+3.53 pct）；净利率 20.59%（同比-3.43 pct，环比+3.51 pct）。毛利率改善明显，但费用率上升导致净利率同比下滑。 点评：三大核心驱动因素 研发投入持续上涨 研发费用约 0.33 亿元，同比+85%，营收占比达 11.16%。 Q1 新增技术人员约 205 人，前端新型分子砌块与工具化合物数量增加，后端创新药项目占比提升，核心技术平台持续夯实。 盈利能力可期，经营持续向好 2022Q1 期间费用合计约 0.90 亿元，同比+85%。 人员扩张（Q1 新增 355 人，较年初+23.89%）及产能建设投入导致短期利润增速低于营收增速。 预计 2022Q2 投入产出比明显上升，盈利能力有望持续提升。 复工复产后客户需求将反弹回升 上海疫情管控对货物运输与下游客户产品使用造成暂时性影响。 前端产品为医药研发刚需，需求不会因疫情消失，预计在疫情恢复后集中释放。 公司通过外地仓库备货降低影响，2022Q2 收入节奏仍与疫情高度相关。 盈利预测与风险因素 盈利预测：预计 2022-2024 年营收分别为 14.28/20.58/28.90 亿元，同比增长 47.3%/44.2%/40.4%；归母净利润分别为 2.83/4.06/5.76 亿元，EPS 分别为 3.80/5.46/7.75 元。 风险因素：新品研发进展不及预期；客户拓展及新增订单量不及预期；新建产能进度不及预期；疫情恢复不及预期。 重要财务指标 历史与预测对比：2020A 营收 6.35 亿元，2021A 营收 9.69 亿元，2022E 营收 14.28 亿元，整体增速保持在 40%-50% 区间。 盈利能力：预计 2022-2024 年毛利率稳定在 54.1%-54.3%，ROE 从 13.4% 提升至 18.7%。 估值：以 2022 年 4 月 27 日收盘价计算，2022E PE 为 33.86 倍，P/B 为 4.55 倍。 总结 本报告围绕皓元医药 2022 年一季度业绩展开分析，核心结论如下： Q1 收入超预期，前端产品刚需属性抵御疫情冲击，但研发和产能扩张带来的成本前置压制利润增速，属于阶段性现象。 Q2 需求反弹可期，上海疫情管控导致的需求延迟将在复工复产集中释放，全年营收增速仍有望维持 47% 的高增长。 中长期成长逻辑未变，公司持续加大研发投入、扩充团队与产能，为后端创新药项目及 CDMO 业务奠定基础，预计 2022-2024 年归母净利润复合增速约 44.5%，盈利能力将在规模效应下逐步修复。 风险点集中于疫情恢复节奏、订单转化效率及产能建设进度，需密切跟踪后续季度数据验证。

中心思想 疫情冲击下业绩逆势增长，核心业务磁微粒发光驱动强劲 报告指出，安图生物在2021年及2022年第一季度面临国内疫情多次散发的严峻环境下，仍实现营收和净利润同比超过26%和30%的快速增长。核心免疫诊断试剂（尤其是磁微粒发光试剂）同比增长超30%，成为业绩增长的主要引擎；微生物、生化等非免疫产线也同步实现30%以上的增速，显示公司多产品线协同发展的动力。 新品600速发光仪器落地，开启高等级医院市场新空间 报告强调，公司成功推出600速发光分析仪，打破了过去仅依赖200速设备限制高端医院拓展的瓶颈。该设备有望显著提高单台产出并带动试剂放量，同时发光设备的医院认可度将间接推动其他产品线进院，标志公司从单一产品制造商向检验科整体解决方案提供商的战略转型已取得实质性进展。 主要内容 一、常规检测需求有所恢复，主要产线均实现快速增长 2021年虽疫情多点散发，但医疗机构常规检测需求较2020年明显恢复，带动公司各产品线全面增长。其中免疫诊断试剂实现收入18.06亿元（+29.29%），磁微粒发光试剂估算收入超过17亿元、增速超30%；微生物试剂收入2.60亿元（+30.88%）；生化试剂收入1.86亿元（+36.58%）；分子诊断作为新业务实现2069.87万元销售。整体试剂毛利率65.94%，同比微降1.21个百分点。2021Q4单季营收10.71亿元（+15.03%）、归属净利润2.57亿元（+10.11%），增速放缓主要因2020Q4基数较高以及当季销售、研发费用率上升。 二、2022Q1各地疫情散发仍有负面影响，公司业绩表现理想 2022年第一季度国内多地疫情反复，对常规诊疗和物流造成干扰，但公司营收仍实现10.31亿元（+26.21%），归属净利润2.40亿元（+40.07%）。从业务体量推测，发光试剂继续维持20%以上增长；分子诊断设备及试剂受益于核酸检测需求大增，取得较好增长。Q1综合毛利率58.26%（+0.79pp），销售、管理、研发三项费用率分别下降0.53pp、0.96pp、0.99pp，费用端优化推动利润增速显著快于收入端。 三、高速发光仪器推出，多产品线布局卓有成效 公司自主研发的600速发光分析仪顺利获得注册证。此前公司磁微粒发光设备以200速的A2000 plus为主，测试速度较慢制约了高等级医院市场渗透。600速设备的上市有望加速开拓中高端医院，其单台产出能力也将提升试剂销售量。同时，公司在非发光领域（生化、微生物、分子诊断、POCT、凝血）通过自研与合作完成布局，结合流水线和智能化信息系统，已基本具备为检验科提供整体供应的能力，实现向整体解决方案提供商的进化。 四、维持“推荐”评级，盈利预测调整 综合考虑国内医疗机构常规业务恢复进度及多产品线加速推进因素，调整2022-2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年EPS分别为2.14元、2.74元、3.49元（原2022-2023年预测为2.35元、3.12元）。主要风险提示包括：新品注册审批进度不达预期、产品推广效果不及预期、产品降价幅度超预期。 总结 安图生物2021年报及2022年一季报显示，公司在疫情反复背景下仍实现稳健增长，核心免疫诊断（磁微粒发光）继续保持30%以上增速，微生物、生化等非免疫产线同步快速放量，新进军的分子诊断业务也贡献增量。2022Q1尽管面临区域性疫情扰动，公司通过费用精细化管理实现利润端增速高于收入端，盈利能力进一步改善。新品方面，600速发光分析仪注册落地，有望成为公司切入高等级医院市场的关键利器；同时公司已在生化、微生物、分子诊断、POCT、凝血等多个领域形成完整产品矩阵，配合流水线与智能化系统，检验科整体供应能力已基本成型。基于此，平安证券维持“推荐”评级，并上调盈利预测，提示关注新品审批、推广及价格波动风险。整体来看，公司处于从单一产品提供商向综合解决方案服务商转型的加速期，疫情反复下的业绩韧性验证了其核心竞争力和增长动能。

中心思想 利安隆2022Q1业绩增长强劲，抗老化剂龙头地位稳固 利安隆2022年一季度实现营收10.11亿元，同比增长23.04%；归母净利润1.26亿元，同比增长39.66%；扣非净利润1.25亿元，同比增长43.82%，盈利能力稳步提升，毛利率与净利率分别同比上升1.26和1.24个百分点，展现出抗老化剂龙头的经营韧性。 收购康泰股份落地，第二增长曲线正式开启 2022年4月22日，公司完成收购康泰股份约99.82%股权过户，正式进入润滑油添加剂赛道。全球润滑油添加剂市场规模约185亿美元，国内约38亿美元，国产化空间巨大。此次收购将助力公司实现“1+1>2”的协同效应，打造第二增长曲线，强化内生增长与优势互补。 主要内容 事件概述：2022年一季度业绩发布 公司2022Q1实现营收10.11亿元（同比+23.04%），归母净利润1.26亿元（同比+39.66%），扣非净利润1.25亿元（同比+43.82%），业绩增长显著，超市场预期。 盈利能力分析：毛利率与净利率双双提升 综合毛利率27.31%（同比+1.26pct），净利率12.39%（同比+1.24pct），整体盈利稳步增长。费用端控制得当，研发费用率维持4.4%，管理费用率3.8%，销售费用率2.9%，财务费用率1.4%。 抗老化剂业务：2.0战略明确，产能布局清晰 全球抗老化行业中，BASF、SI、SONGWON等巨头占据主要市场，但中国高分子材料规模快速发展，公司作为国内龙头，制定2.0战略目标：2023年营收50亿元，2028年100亿元，并规划“大、小3+1”计划。当前抗氧剂产能34,900吨/年，光稳定剂21,700吨/年，U-pack产能16,000吨/年。 润滑油添加剂赛道：收购康泰股份，开启第二增长曲线 全球润滑油添加剂市场由路博润、润英联等四大企业占据约85%份额，国内仅康泰股份、瑞丰新材和无锡南方初具规模。据Kline & Co预测，2023年全球需求量将增至543万吨，市场规模约185亿美元，国内约38亿美元。康泰股份收购完成后，公司将发挥协同效应，实现内生式增长。 投资建议与盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为2.70、3.38、3.82元，对应PE分别为14、12、10倍。基于公司抗老化剂龙头地位及第二增长曲线布局，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、产品价格波动风险、扩产项目进度不及预期。 总结 业绩验证增长逻辑，双轮驱动格局初现 2022Q1公司营收与净利润增速均超20%，毛利率、净利率同比改善，验证了抗老化剂主业的高景气与成本控制能力。同时，康泰股份收购完成标志着公司正式切入润滑油添加剂赛道，第二增长曲线启动。结合公司2.0战略目标（2023年50亿、2028年100亿营收），抗老化剂与润滑油添加剂双主业协同发展，全球化布局加速，有望持续提升市场份额与盈利能力。当前估值处于历史低位（2022年PE仅14倍），安全边际充足，具备长期配置价值。

中心思想 业绩高增长彰显IVD龙头韧性 2021年公司归母净利润同比增长30.2%至9.74亿元，1Q22增速进一步升至40.1%，核心驱动来自磁微粒化学发光试剂收入同比增长30-35%以及600速新机型获批。化学发光业务景气度持续走高，为公司贡献主要业绩弹性。 分子诊断打开第二成长曲线 2021年分子诊断试剂收入仅0.21亿元，但1Q22在疫情反复下进入快速放量窗口，作为新布局赛道有望成为未来3年重要增长极。公司凭借全自动化学发光系统、微生物及生化试剂协同，构建国产IVD平台化优势。 主要内容 盈利能力持续优化，核心业务加速装机 1Q22毛利率提高，各项费用率下降：1Q22毛利率58.26%（同比+0.80pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别下降0.53/0.95/0.99/0.06pct，经营效率提升。 磁微粒化学发光高速增长，有望继续批量装机：2021年试剂收入同比增长30-35%，磁微粒化学发光仪2021年装机约1200台，600速全自动化学发光仪于4月获注册证，预计2022年装机300-400台，带动试剂放量。 多业务线共振，新业务分子诊断放量在即 微生物和生化试剂均实现快速增长，新业务分子诊断试剂放量：微生物检测2021年收入2.60亿元（+30.9%），预计1Q22同比增10-15%；生化诊断2021年收入1.86亿元（+36.6%），预计1Q22增10-20%；分子诊断2021年收入0.21亿元，1Q22在疫情反复下有望快速放量。 国产IVD龙头企业，维持“买入”评级：公司作为国产IVD龙头，化学发光景气度高，分子诊断有望成为新增长点。预计2022-2024年归母净利润12.40/15.79/19.93亿元，同比+27.3%/+27.4%/+26.2%，当前股价对应2022年PE 20x（可比公司均值21x），目标价52.87元（25x 2022E PE）。 总结 本报告指出安图生物2021年及1Q22核心利润指标高增长（归母净利润分别+30.2%/+40.1%），化学发光业务维持高景气（2021年试剂收入增长30-35%），同时新增分子诊断赛道逐步放量。公司毛利率改善、费用率下降，经营效率提升。分析师基于化学发光的高速装机预期及分子诊断的放量潜力，调整2022-2024年盈利预测并给予25倍PE估值，维持“买入”评级。风险提示包括医院装机不及预期、项目收费降价及国产品牌竞争加剧。

中心思想 Q1业绩双增，乌苏聚酰胺放量成关键 2022Q1营收6.61亿元同比+35.77%，归母净利1.75亿元同比+23.54%，增长主要源于乌苏生物基聚酰胺生产线投产形成销售，以及长链二元酸销售收入显著增加。研发费用率维持5.86%，体现对技术创新的持续投入。 新项目储备丰富，成长空间逐步打开 山西太原4万吨癸二酸项目预计2022年上半年投产，50万吨戊二胺及90万吨聚酰胺项目预计2023年投产，叠加山西产业园系列配套项目，未来多项目投产将为盈利贡献持续增量。公司凭借跨学科高通量研发平台，构建合成生物学核心竞争力，长期成长路径清晰。 主要内容 事件 公司于2022年4月26日发布一季报：2022Q1实现营收6.61亿元（同比+35.77%，环比+17.10%），归母净利润1.75亿元（同比+23.54%，环比+48.04%），扣非归母净利润1.69亿元（同比+27.59%，环比+57.08%）。销售毛利率36.10%，销售净利率28.94%，经营性现金流1.44亿元（同比+27.40%）。 投资要点 公司快速发展，Q1业绩净利双增长 营收及归母净利双增得益于乌苏聚酰胺投产并形成销售及长链二元酸销售增加。2022Q1销售费用率1.78%（同比降5.32pct），管理费用率4.59%（同比降2.05pct），财务费用率-8.89%（同比降2.86pct），研发费用率5.86%（同比增0.23pct），整体费用管控良好，研发投入保持高位。 乌苏项目放量，生物基聚酰胺产品下游市场广阔 凯赛（乌苏）年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺生产线已于2021年上半年末投产，产能逐步提升，为公司盈利带来持续增量。产品在民用丝、工业丝、工程材料领域应用广泛，销售推广初见成效。 期待新项目投产为盈利贡献增量 募投项目“山西太原40000吨/年生物法癸二酸项目”计划2022年上半年投产试运行，“50万吨生物基戊二胺及90万吨生物基聚酰胺项目”预计2023年投产。同时推进山西产业园其他项目（长链二元胺、长链二元酸、玉米深加工、聚酯酰胺、乳酸、聚乳酸及下游纺丝织布等），新项目有望贡献持续盈利增量。 持续提高研发能力，构建核心竞争力 公司研发覆盖合成生物学、细胞工程、生物化工、高分子材料与工程等学科，设立跨学科高通量研发平台。2017年以来研发费用率维持在4.5%以上，持续投入支撑自主创新和产业化成果。 盈利预测和投资评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.65、13.33、17.55亿元，对应PE分别为38、25、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目投产不达预期、产品价格下滑、产品需求下滑、工厂安全环保生产、原材料价格波动、汇率波动、销售未达预期等风险。 总结 业绩增长动力清晰，长期价值可期 2022Q1业绩增长由乌苏聚酰胺放量和长链二元酸销售驱动，毛利率虽有所下滑但净利率环比改善。未来山西太原癸二酸及更大规模戊二胺/聚酰胺项目陆续投产，将打开成长空间。公司持续高研发投入，合成生物学平台壁垒深厚，下游应用市场广阔，整体成长逻辑清晰，维持买入评级。

中心思想 医美业务成为新的增长引擎 2021年公司总体营收实现33.6%的同比增长至32.91亿元，但归母净利润同比下降12.0%至4.17亿元，主因仿制药经营溢利下滑及研发费用增加。 医美业务收入达到3.99亿元，同比暴增1383.3%，经营溢利2.49亿元（+971.1%），核心驱动力为肉毒毒素产品乐提葆®上市销售，标志着“医疗+医美”双轮战略初现成效。 仿制药作为传统“现金牛”，收入25.98亿元（+33.6%），但经营溢利下降4.9%，反映出集采降价压力；创新药及其他收入2.94亿元（+23.0%），显示创新管线逐步贡献增量。 创新药管线构筑未来竞争力 2021年研发投入达8.7亿元，同比增长19.0%，占收入比重26.4%，显示公司向BioPharma转型的决心。轩竹生物拥有25+个在研产品，覆盖乳腺癌等赛道（多个III期临床）；惠升生物布局近40款糖尿病及并发症药物，1类新药SGLT-2加格列净已递交NDA；渼颜空间整合40+医美产品，覆盖肉毒素、玻尿酸、光电设备等全领域。 截至2021年底，公司持有净现金46.4亿元，充裕现金流为研发和并购提供坚实基础；年内回购注销1.39亿股，体现管理层对长期价值的信心。销售毛利率为74.4%，同比下降3.3个百分点，主要受集中带量采购影响。 主要内容 业务板块与研发管线分析 投资要点 营业收入：32.91亿元（+33.6%），归母净利润4.17亿元（-12.0%）。 医美业务：收入3.99亿元（+1383.3%），经营溢利2.49亿元（+971.1%），乐提葆®上市驱动；仿制药收入25.98亿元（+33.6%），经营溢利13.07亿元（-4.9%）；创新药及其他收入2.94亿元（+23.0%）。 研发投入8.7亿元（+19.0%），占收入26.4%，重点推进轩竹生物（乳腺癌等管线）、惠升生物（糖尿病全产品线）、渼颜空间（医美全领域）。 净现金46.4亿元，回购并注销1.39亿股（约2.47亿港元）。 销售毛利率74.4%（-3.3pct），因集采导致售价下降；行政开支6.08亿元（+24.0%），分销开支5.48亿元（+48.45%）。 投资建议与风险提示 投资建议 基于“医疗+医美”双轮驱动、仿制药现金牛支持研发、创新药价值释放逻辑，参考艾尔建发展路径，给予“增持”评级。 盈利预测（单位：百万元）：2022-2024年营收分别为3839.56/4461.00/5173.06亿元，归母净利578.51/658.42/791.91亿元，EPS为0.06/0.07/0.08元，对应PE为24.80/21.79/18.11倍。 风险提示 国家医药政策不确定性； 新药研发进展不确定性； 主要品种增长不达预期。 总结 四环医药2021年实现营收快速增长，医美业务因乐提葆®上市爆发式增长，仿制药受集采影响利润承压，创新药管线布局广泛且研发投入持续加大。公司拥有充裕净现金，财务状况稳健，并通过回购强化股东价值。毛利率略有下滑，但整体盈利结构逐步优化。展望未来，医美放量、创新药陆续进入收获期，有望推动公司业绩与估值提升。东方财富证券研究所给予“增持”评级，提示关注政策、研发及市场不确定性。

中心思想 业绩超预期，主业增长动力强劲 2022年第一季度，泰格医药营业收入同比增长101.55%至18.18亿元，扣非归母净利润同比增长65.31%至3.78亿元，在去年同期高基数下维持快速增长。收入超预期主要由新签订单持续释放驱动，公司作为国内临床CRO龙头，主业经营能力展现出强劲韧性。 订单持续高增，未来业绩确定性增强 2022Q1合同负债同比增长34.27%至8.36亿元，预示在手订单及新签订单有望维持高速增长。经营性现金流净额同比增长27.16%，回款状况良好。订单储备充足叠加管理效率提升（期间费用率同比下降7.98pp），为公司未来收入与利润增长提供了坚实支撑。 主要内容 事件 公司于2022年4月26日发布一季报：2022Q1实现营业收入18.18亿元（+101.55%），归母净利润5.18亿元（+13.82%），扣非归母净利润3.78亿元（+65.31%）。归母增速放缓主要因公允价值变动收益同比减少71.44%所致。 收入超预期，扣非增长强劲，毛利率略有波动 收入与扣非表现亮眼：营收及扣非增速在去年同期高基数下维持快速增长，主要受益于2021年新签订单同比+74.22%带来的业绩释放。 毛利率承压：2022Q1毛利率为38.83%（同比-8.09pp），主要因新冠项目过手费增加。随着后续新冠订单逐步交付，毛利率有望回归历史平均水平。 归母利润增速下降：归母净利润增速放缓至13.82%，源于公允价值变动收益大幅减少。 订单有望持续快速增长，管理能力不断优化 订单与现金流向好：2022Q1经营性现金流净额3.03亿元（+27.16%），合同负债8.36亿元（+34.27%），表明在手订单及新签订单增长势头强劲。 费用率显著优化：销售费用率2.12%（-1.39pp），管理费用率8.75%（-3.91pp），研发费用率6.35%（-2.08pp）。费用率下降主要受益于营收大幅增长及股权激励费用摊销增加，管理效率持续提升。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为70.40、92.68、118.60亿元，同比增长35.04%、31.64%、27.97%；归母净利润分别为40.26、50.69、61.99亿元，同比增长40.08%、25.89%、22.30%。公司作为国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，行业进入黄金发展期，维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期：创新药企研发投入直接影响订单来源，外部因素可能导致投入不足。 海外业务整合不达预期：全球化布局面临文化、意识形态差异，业务整合存在风险。 行业竞争加剧：国内CRO行业集中过程中竞争可能加剧，全球竞争更为激烈。 汇率波动风险：公司约45%收入来自境外，汇率波动对业绩产生不确定影响。 总结 本报告对泰格医药2022年一季度经营情况进行了全面分析。核心要点包括：1）收入与扣非利润超预期，主业增长动力强劲，归母利润增速放缓主要受非经常性损益干扰；2）合同负债及订单储备高速增长，为未来业绩提供高确定性；3）管理效率持续优化，费用率全面下降。基于公司在临床CRO领域的龙头地位、订单持续高增的确定性，以及行业黄金发展期的背景，报告维持“买入”评级，并对研发投入、海外整合、竞争加剧及汇率波动等潜在风险进行了提示。

中心思想 创新药放量驱动业绩高增 复星医药2022年一季度扣非归母净利润同比增长21.73%，达到8.01亿元，核心驱动力来自复必泰、汉曲优、苏可欣及肝素系列等新品/次新品的持续放量。尽管归母净利润因投资BioNTech股票亏损3.38亿元而同比下降45.41%，但内生性增长强劲，毛利率及销售费用率的短期波动主要受到抗疫品种占比提升及部分高毛利品种入院受阻的影响。公司研发管线步入集中收获期，四大单抗、CAR-T及复必泰等产品贡献显著增量。 研发管线步入收获期 自2020年以来，公司新品占比不断提升，研发项目推进顺利。复宏汉霖旗下汉利康、汉曲优占据市场优势，汉达远拓展海外，PD1单抗首个适应症MSI-H于22Q1获批；复星凯特第二款CAR-T产品FKC889获批临床；复必泰在港澳台地区订单持续性高，大陆II期临床推进中；印度高仿药企Gland维持20%-30%的高速增长。这些成果表明公司创新转型成效显著，后续业绩增长具备持续动力。 主要内容 事件 公司于2022年4月26日发布一季报，2022Q1实现营业收入103.82亿元，同比增长28.87%；归母净利润4.63亿元，同比下降45.41%；扣非归母净利润8.01亿元，同比增长21.73%。业绩分化主要源于金融资产公允价值变动亏损。 新品进入放量期，内生性高增持续 22Q1扣非归母净利润同比高增21.73%，营收同比增长28.87%，主要得益于复必泰（mRNA新冠疫苗）、汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）及肝素系列制剂等新品/次新品的持续放量，贡献可观现金流。公司内生性增长动能强劲，放量趋势有望延续。 疫情影响致毛利率/销售费率下降，研发费用同比26% 22Q1毛利率为43.55%，同比下降8.99个百分点，主要因低毛利抗疫品种占比提升及部分高毛利品种入院受阻。销售费用20.67亿元，同比下降3.40%，销售费率19.91%（-6.65pp），与抗疫品种集中采购、高毛利品种推广减少有关。管理费用7.86亿元，同比增16.60%，管理费率7.57%（-0.80pp），保持稳定。研发费用8.05亿元，同比增25.67%，研发费率7.76%（-0.20pp），多个研发项目进展顺利。财务费用1.07亿元，同比降16.87%。 研发管线步入收获期，创新转型成效显著 自2020年以来，公司新品占比持续提升，研发管线进入集中收获期：1）复宏汉霖：四大单抗均处于放量期，汉利康、汉曲优占据市场优势地位，汉达远2月进一步开发海外市场，创新药PD1首个适应症MSI-H于22Q1获批，4月多项联合疗法取得积极进展；2）复星凯特：第二款CAR-T产品FKC889于3月获批临床；3）复必泰：22Q1香港新增380万剂订单，港澳台订单持续性高，大陆开展II期临床；4）Gland：印度高仿制药企业维持20-30%高速增长。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为445、506、599亿元，同比增长14.17%、13.70%、18.23%；归母净利润分别为58、74、92亿元，同比增长22.87%、27.02%、24.11%。公司作为国内创新药龙头之一，创新药进入集中收获期、主业结构性改善重回增长，维持“买入”评级。 风险提示 需关注外延并购不达预期、新药研发失败、化学仿制药带量采购降幅和范围超预期等风险。 总结 复星医药2022年一季度核心利润（扣非归母净利润）实现21.73%的同比增长，验证了创新药进入放量期后的内生高增能力。尽管短期受投资亏损和疫情扰动下毛利率、销售费用率变化影响，但公司研发管线正步入收获期：复宏汉霖四大单抗市场地位稳固，PD1获批；CAR-T产品管线拓展；复必泰港澳订单持续；Gland高增长延续。盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约24%，估值具有吸引力。整体来看，公司创新转型成效显著，主业结构性改善驱动业绩重回增长轨道。

中心思想 核心看点：业绩稳健增长与研发驱动双轮并行 本报告的核心观点聚焦于我武生物在2021年报及2022一季报中展现的稳健增长态势，以及在脱敏治疗领域的持续夯实。尽管下半年局部疫情影响短期增速，但全年收入与利润仍实现20%以上增长，研发投入的大幅增加体现了公司对未来产品线的战略布局。黄花蒿滴剂的正式上市并开始贡献收入，标志着公司从单一产品向双产品驱动的转型，有望打开北方花粉过敏市场的增长空间。整体来看，公司作为国内脱敏诊疗龙头，具备长期成长动力。 市场前景：渗透率提升与产品差异化优势 报告强调，我国过敏性疾病患者基数庞大，但脱敏药物渗透率不足2%，市场空间极为广阔。粉尘螨滴剂作为唯一的舌下脱敏药物，在安全性、便捷性和依从性方面优势显著。黄花蒿滴剂则补足了北方市场的区域性需求，与粉尘螨滴剂形成互补，强化了公司的龙头地位。预计随着临床认知提升和产品推广，公司有望持续占据脱敏治疗领域的先发优势。 主要内容 事件：2021年报与2022一季报发布 公司于2022年4月26日发布年报及一季报：2021年实现营业收入8.1亿元（同比增长27%），归母净利润3.4亿元（同比增长21.4%），扣非后归母净利润3.2亿元（同比增长20.8%）。2022年第一季度实现营业收入2亿元（同比增长20%），归母净利润0.9亿元（同比增长30.2%），扣非后归母净利润0.8亿元（同比增长27.7%）。整体业绩符合市场预期。 业绩增长符合预期，研发力度持续加大 2021年上半年得益于低基数效应和业绩加速，实现高增长；下半年部分地区疫情影响导致增速放缓，但全年仍然保持较好增长。值得注意的是，2021年研发费用率达到13.6%，同比提升较大，使得利润增速略低于收入增速，反映了公司对未来产品线的战略投入。 黄花蒿花粉滴剂开始贡献收入，有望成为新增长点 2021年公司核心在研产品黄花蒿滴剂获得药品注册证书，当年实现收入超过360万元。该产品主要针对黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴结膜炎）的成年患者，我国花粉过敏人群数量大，且过敏率呈现“北方高南方低”的区域特征。产品上市后主要面向北方市场，与现有粉尘螨滴剂（主要面向南方为主的尘螨过敏人群）形成地域和过敏原上的互补，有助于提升公司整体经营业绩，强化脱敏诊疗领域的龙头地位。 脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长 过敏性疾病的发病率高，我国庞大的人口基数决定了患者众多。目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚，导致脱敏药物渗透率不足2%。然而脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度提升，市场空间广阔。粉尘螨滴剂自上市以来销售收入持续较快增长，2020年销售收入已超过6亿元。目前国内上市的脱敏药物仅三种，粉尘螨滴剂是唯一的舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显，预计仍将保持快速增长。 盈利预测与评级 基于脱敏治疗市场的广阔前景以及公司在国内的龙头地位，考虑产品竞争力和销售能力突出，预计2022-2024年EPS分别为0.78元、0.97元和1.24元，对应当前股价（32.00元）的PE估值分别为41倍、33倍和26倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括：销售不及预期（新产品推广及市场渗透速度可能低于预期）；研发不及预期风险（后续在研产品进展可能受阻）。 总结 业绩稳健增长，研发投入加大夯实未来基础 本报告通过对2021年报和2022一季报的详细分析，确认了我武生物在疫情扰动下仍实现了收入和利润的双位数增长，展现出较强的经营韧性。研发费用率的提升虽短期拖累利润增速，但为黄花蒿滴剂等新产品的商业化及后续管线储备奠定了技术基础。 双产品驱动格局初步形成，渗透率提升空间巨大 黄花蒿滴剂作为第二个核心品种开始贡献收入，与粉尘螨滴剂形成南北互补、不同过敏原的双轮驱动战略。考虑到我国脱敏治疗市场渗透率极低（不足2%），叠加脱敏治疗可改变疾病进程的属性，以及舌下含服剂的依从性优势，公司未来增长空间广阔。财务预测显示公司未来三年收入和净利润复合增长率均超过20%，PE估值随业绩释放逐步消化，维持买入评级逻辑清晰。