远大医药（00512）：核药增速快，脓毒症STC3141有望成为全球大药

中心思想 核药与创新管线驱动业绩新突破 远大医药（00512.HK）作为集制药科技、核药抗肿瘤诊疗、生物科技于一体的创新国际化药企，2024年实现营收116.45亿港币（+10.11%），归母净利润24.68亿港币（+31.28%）。公司传统业务（制药科技及生物科技）贡献稳定现金流（合计占比93%），而核药抗肿瘤板块以钇[Y90]微球为核心，2024年实现营收5.89亿港币（+176.6%），增速超预期，成为业绩增长的“第二引擎”。 脓毒症STC3141有望成为重磅大药 公司管线布局具有高度前瞻性：首创新型机制小分子化合物STC3141用于脓毒症治疗的II期临床已于2025年5月成功达到终点，有望填补全球脓毒症免疫调理治疗领域的空白。该领域中国市场约230亿元，全球市场约125亿美元，基于患者规模（约480万人）、治疗率及市占率假设，风险校正后中性销售峰值预计可达100亿元。此外，26/27年即将获批的眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及RDC核药（TLX591-CDx）有望贡献新增量，预计2025-2027年归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，对应PE为15/13/11倍，估值显著低于可比公司均值（25/23/20倍）。 主要内容 1. 远大医药：核药领域增速突出，五官科和呼吸及危重症领域多款大单品有望近期上市 公司概况与历史发展：公司前身为1953年成立的国营武汉制药厂，2008年港股上市，2018年通过收购Sirtex正式入军核药领域。现拥有30余家成员企业，总股本约35.5亿股，实际控制人胡凯军持股超56%。 业务结构拆解：三大板块分别为核药抗肿瘤（2024年占比7.0%）、制药科技（占比62.8%）、生物科技（占比30.2%）。其中制药科技又细分为呼吸及危重症（核心产品切诺）、五官科（瑞珠、和血明目片）和心脑血管急救（能气朗、利舒安）。 财务表现：近年来营收及利润保持近双位数复合增长（营收CAGR 12.06%），毛利率稳定在60%左右，净利率约21%。2024年现金分红9亿港元，股息率约5.4%，费用管控良好，销售费用率28.0%主要用于新品推广。 2. 核药抗肿瘤领域：以钇[Y90]为核心商业化品种，推进RDC产研一体化 核药行业市场分析：2023年全球核药市场107亿美元，中国核药市场50亿元。预计到2030年，中国市场规模将增至260亿元（CAGR 22.7%）。行业高速增长主要受老龄化、癌谱变迁、PET-CT设备普及及新核药获批驱动。公司已建立完整的核药产业链，包括生产许可证、经营许可证及甲级辐安证。 钇[Y90]商业化放量：易甘泰®钇[90Y]微球是全球唯一用于结直肠癌肝转移的选择性内放射治疗产品，年治疗超15万人次。2024年该产品实现销售收入近5亿港币（+140%），核心驱动力来自：1）医院端已覆盖22个省市50余家医院；2）医生端累计培训超1100名医生；3）患者随访数据显示ORR达65.6%，DCR达87.4%；4）已纳入45个惠民保及3个特药险，提升患者可及性。 RDC管线布局：公司联合Telix、ITM、Sirtex搭建了国际化RDC研发平台。在研共12款创新RDC产品，覆盖肝癌、前列腺癌、肾透明细胞癌、神经内分泌瘤等7个癌种。其中3款已进入III期临床：TLX591-CDx（前列腺癌诊断，PSMA靶点，海外2024年收入7.83亿澳币）、TLX250-CDx（肾透明细胞癌诊断，CA9靶点）、ITM-11（胃肠胰神经内分泌瘤治疗，SSTR靶点）。2025年5月成都温江核药基地获甲级辐安证，预计6月投入运营，加快国产化落地。 3. 制药科技板块：原有品种已过密集集采期，脓毒症、眼科等新产品放量空间大 呼吸及危重症领域：2024年该领域营收17.1亿港币（+26.9%）。现有核心品种切诺（桉柠蒎肠溶胶囊）在2024年阻塞性气管疾病吸入剂市场规模受集采影响下降17.4%的背景下，仍实现销售额12.92亿元（+11.3%），市占率13.3%。增量品种包括：2022年与诺华合作的恩卓润/恩明润（哮喘三联/二联复方吸入制剂，每日一次，依从性高）、2024年收购百济制药获得的布地奈德鼻喷雾剂（国内首仿）、2025年4月首仿上市的丙酸氟替卡松鼻喷雾剂，这三款产品形成慢病管理协同。 STC3141脓毒症：全球大药潜力：脓毒症领域每年新发病例约4900万，约1/5患者死亡。中国每年约480万患者，治疗药物市场规模约230亿元。STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为靶点的小分子化合物，通过中和胞外游离组蛋白逆转过度免疫反应。2025年5月II期临床（CTR20233109）成功达到主要终点（高剂量组第7天SOFA评分改善显著优于安慰剂），具有统计学意义。目前已在全球三大洲五国获批7个临床批件，全部成功达到终点。风险校正后中性预测销售峰值达100亿元，建议密切关注临床进度及海外授权进展。 五官科管线：2024年营收27.0亿港币（+19.3%）。近期核心增量品种：1）伐尼克兰鼻喷雾剂（干眼症，通过激活副交感神经促进基础泪液分泌，2024年11月获批）；2）洛替拉纳滴眼液（蠕形螨睑缘炎，GABA-Cl抑制剂，2024年12月NDA受理，预计2026年获批，参照海外同靶点Xdemvy（Tarsus）上市首年即售1.8亿美元）；3）丙酸氯倍他索眼用纳米混悬液（术后抗炎镇痛，2024年11月中国III期临床达终点）。 心脑血管急救领域：2024年营收21.8亿港元（-9.3%）。主要受利舒安（去甲肾上腺素）纳入第十批国家集采影响，但集采影响出清。增量品种来自2024-2025年收购天津田边获得的合心爽/合贝爽®（地尔硫䓬）、安步乐克®（沙格雷酯）及首仿上市的力美通®（依普利酮片）。 4. 生物科技板块：氨基酸及牛磺酸产能规模位居世界前列 该板块2024年营收35.11亿港币（+5.9%），主要产品为氨基酸及牛磺酸。核心产品半胱氨酸系列产能和市占率位居世界第一，牛磺酸产能位居世界第二。全球氨基酸市场预计2030年达494.2亿美元（2022-2030年CAGR 7.5%）。公司拥有近50种氨基酸产品，25个原料药注册文号（国内最多），销售网络覆盖全球140多个国家，海外业务占比超40%。预计该板块将保持稳定增长，2025/26/27年营收预计分别为36.16/37.25/38.36亿港元。 5. 心脑血管精准介入板块 该板块围绕通路管理、结构性心脏病、心衰三大方向布局，共27款产品（其中21款已获批上市）。重点品种包括：aXess（全球创新内源性组织修复产品，用于血液透析通路建立，2025年1月欧洲III期临床完成入组）、Saturn二尖瓣置换系统（2024年6月美国首例入组，创新瓣环重建+瓣膜置换技术）以及RDN射频消融系统等。员工超220人，核心研发团队硕博占比高。 6. 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为122.03/132.92/146.63亿港元，同比+4.8%/+8.9%/+10.3%。归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，同比变化主要受核药放量、集采出清及新品上市节奏影响。 投资评级：公司当前PE（2025E）为14倍，显著低于可比公司（中国生物制药、翰森制药、石药集团）均值25倍。认为公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖给予“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险包括：新药研发进展不及预期（临床/注册周期延长）、核药政策改革风险（监管环境变化）、药品销售不及预期（集采降价、竞争加剧）以及投资风险（子公司收并购及股权投资不及预期）。 总结 本报告对远大医药进行了全面的深度分析，核心结论如下： 业绩双轮驱动：当前公司由传统的“制药+生物”（贡献稳定现金流）和高速增长的“核药抗肿瘤”构成双轮驱动。核药板块2024年增速超140%，钇[Y90]微球凭借学术推广、医生培训及惠民保等强准入壁垒，正处于商业化放量的加速期。RDC领域与国际巨头（Telix、ITM）合作，布局肿瘤诊疗一体化，TLX591等品种在国内获批后有望快速贡献增量。 明星管线潜力巨大：公司管线中具备“全球大药”潜力的品种是STC3141，用于治疗脓毒症。该赛道存在极大未满足临床需求（全球每年4900万例，尚无针对免疫失调的特效药），STC3141的II期临床成功使其成为全球首创机制药物，风险校正后中性预测销售峰值达100亿元。同时，眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及心脑血管精准介入等管线也将逐步贡献新增量。 估值具备显著安全边际：基于盈利预测，公司2025-2027年PE为15/13/11倍，远低于同类仿创药企可比公司平均估值（25/23/20倍）。考虑到公司在核药领域的稀缺性及STC3141的巨大市场潜力，当前股价低估了其创新属性。首次覆盖给予“买入”评级，建议投资者重点关注核药商业化放量节奏、STC3141临床进展及海外授权动态。