医药周报—坚信核心资产长期价值，回调后性价比越发凸显-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

CGT CDMO行业迎来高速增长期，病毒载体外包生产成为关键

本报告核心指出，细胞与基因治疗（CGT）凭借在分子层面的治疗优势，正加速进入临床与商业化阶段。截至2021年10月，全球CGT在研项目达1890项，较2015年增长显著。由于技术复杂、工艺门槛高、监管严格，CGT外包渗透率已超过65%，远超传统生物制剂的35%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模将达101亿美元，国内17亿美元，五年复合增速分别约为35%和51%。病毒载体（AAV和LV）作为主要递送手段，其生产环节的技术难点和供需缺口将主导行业格局，头部CXO企业凭借产能和GMP优势有望分享最大红利。

板块回调不改核心资产长期价值，短期关注政策免疫与业绩确定性的细分赛道

报告强调，本周医药板块整体下跌7.21%，跑输主要指数，但核心资产的长期发展逻辑未变，回调后性价比提升。短期投资应避开政策博弈，聚焦两类机会：一是业绩快速增长且估值合理的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道；二是下行风险有限、基本面催化明确的血制品、药店、医疗器械等板块。长期来看，集采、DRG改革、产业制造升级与国际化为不变的趋势，生命科学上游、民营医疗服务、老龄化消费等领域具备结构性机会。

主要内容

一、CGT CDMO：未来已来，关注病毒载体外包生产

CGT行业现状与外包趋势

CGT项目数量从2015年不到400项增至2021年10月的1890项，近30%处于临床阶段，适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病。预期2030年前上市药物数有望超100个。CGT外包渗透率超65%，病毒载体生产的高壁垒和高周期使得外包率预计维持高位。

病毒载体生产技术与供需分析

病毒载体（AAV用于基因治疗，LV用于细胞疗法）是CGT药物生产核心。上游转染以多质粒共转染为主，培养可贴壁或悬浮，远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游收率仅15-30%。预计AAV载体商业化产品供需缺口较大（剂量大），LV载体供应基本满足商业化需求（患者少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。

二、行业观点及投资建议：坚信核心资产长期价值，回调后性价比越发凸显

近期行情回顾与投资思路

本周（1月17日-1月21日）生物医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。中药饮片和中成药板块跌幅分别为10.01%和7.50%。近期建议两条思路：优选快速增长、业绩持续向好的疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）、辅助生殖（锦欣生殖）、口腔耗材（正海生物）及上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）；关注下行风险有限、静待催化的血制品（天坛生物、华兰生物）、药店（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）、迈瑞医疗、我武生物、山东药玻。

中长期投资主线

关注不变趋势下的确定性机会：

集采动态下优良竞争格局需持续产品迭代能力；
DRG/DIP改革利好经营效率更高的民营医疗机构；
产业制造升级：上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料耗材），国际化进程加快（高端器械、生命科学试剂等）；
供给格局改善的血制品、脱敏制剂；
差异化竞争的民营医疗服务（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤）；
药店板块；
老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。

三、公司研究

（一）迈瑞医疗点评报告：发布员工持股计划草案，进一步完善长效激励机制

公司发布2022年员工持股计划，覆盖核心员工和技术骨干不超过2700人，受让价格为50元/股，业绩考核要求2022-2024年归母净利润较2021年分别增长不低于20%、44%、73%，对应复合增长率约20%。国内医疗新基建商机达200亿元，千县工程新增100亿元；海外持续突破空白高端客户，2020年超700家，2021年上半年再破400家，市占率提升空间大。预计2021-2023年归母净利润增长24%/21%/21%，维持“买入”评级。

（二）百普赛斯点评报告：常规业务略超预期，长期看好公司发展前景

公司2021年全年预计营收3.82-4.02亿元（+55%-63%），非新冠产品收入同比+70%-76%，新冠产品收入同比+20%-33%。Q4常规业务环比提速，新冠产品扭转下滑趋势。盈利能力稳中有升，Q4净利率约48%。公司作为重组蛋白试剂巨头，差异化定位于靶点抗原，内需外需双驱动，预计21-23年归母净利润1.79/2.41/3.02亿元，维持“买入”评级。

四、板块行情

（一）本周板块行情回顾：板块整体性回调，溢价率环比下降明显

1、本周生物医药板块走势

医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，跑输创业板指数4.49pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。各子板块全线下跌，中药饮片（-10.01%）和中成药（-7.50%）跌幅最大。

2、医药板块绝对估值波动较大，溢价率环比下降明显

截至2022年1月21日，医药板块整体估值为31.33，相对沪深300估值溢价率为141.25%，环比下降22.43个百分点。子行业中医疗服务、中药饮片、化学原料药估值居前，中药饮片和生物医药估值下降幅度较大。

（二）沪港通资金持仓变化：医药板块投资占比稳中略降

截至2022年1月21日，陆港通医药行业投资2308.09亿元，环比减少118.92亿元；医药持股占比13.76%，环比下降0.97pct。中药、化学制药、医疗器械占比上升，生物制品、医疗服务、医药商业占比下降。A股净增持前三为通策医疗、金域医学、迈瑞医疗；净减持前三为药明康德、恒瑞医药、华兰生物。H股净增持前三为石药集团、维亚生物、复星医药；净减持前三为海吉亚医疗、药明康德、信达生物。

总结

本报告围绕CGT CDMO行业的发展前景、当前医药板块的行情变化及投资策略、重点公司分析进行了系统阐述。核心观点如下：

CGT CDMO行业处于高速成长期：在研项目激增、外包渗透率极高（超65%）、病毒载体生产壁垒高且存在供需缺口，预计未来五年全球市场复合增速35%，国内市场51%，龙头CXO企业将显著受益。
短期板块回调创造配置窗口：本周医药板块大幅下跌，但核心资产长期价值不变。短期建议围绕业绩快速增长且政策免疫的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道，以及下行风险有限的血制品、药店、医疗器械等板块布局。
长期投资主线清晰：集采与DRG改革推动行业洗牌，产业制造升级、国际化、老龄化消费升级是结构性方向。生命科学上游、民营医疗、二类疫苗等子领域具备确定成长性。
重点公司亮点突出：迈瑞医疗员工持股计划彰显增长信心，国内新基建与海外突破打开空间；百普赛斯常规业务超预期，重组蛋白龙头地位稳固，盈利能力持续提升。
板块资金面略降：北上资金医药持股占比环比微降，但个别子板块（中药、化学制药、医疗器械）仍获资金青睐。