康龙化成（3759.HK 300759.CH）：2021年业绩整体符合预期，2022年产能释放加速

中心思想 业绩稳健增长与产能扩张双轮驱动，康龙化成中长期成长路径清晰 康龙化成2021年业绩预告整体符合预期，收入同比增长43-46%，归母净利润同比增长35-45%，经调整non-IFRS净利润同比增长31-41%，实际增速落在预告区间中高端，反映出公司核心业务强劲增长动能。管理层维持中长期20-30%收入增速指引，且净利润增速有望高于收入增速，体现规模效应持续释放。 公司2022年资本开支预计增至25-30亿元，重点投向绍兴一期600立方米产能全面释放、国内外新基地建设及海外收购产能扩充。绍兴二期项目规划中，投产后总产能将再增1-1.5倍，为临床后期及商业化项目提供充足产能支撑，有望带来业绩超预期潜力。 业务结构持续优化，生物科学与大分子业务成为新增长极 实验室服务中生物科学收入占比已近50%，增速显著高于实验室化学，主要受益于客户交叉销售增加、靶点复杂度提升推动生物学筛选需求、以及全球新客户拓展。大分子和基因治疗业务通过收购英国ABL、美国Absorption及宁波产能建设，形成国内外双线布局，预计2023年ABL实现盈亏平衡，中长期将成重要业绩驱动力。 各项业务板块保持健康增长：CMC业务聚焦临床后期项目交付质量，未来2-3年收入增速预期维持在30-40%；临床研究业务整合3000多人团队，CDE肿瘤药新政影响有限；实验室化学及生物科学均维持强劲增长。公司通过多元化业务组合降低单一风险，提升整体抗周期能力。 主要内容 2021年业绩符合预期，各业务板块表现分化 实验室服务：生物科学收入增速领跑，化学与生物科学占比趋近50:50 实验室化学及生物科学服务均维持强劲增长，但生物科学业务收入增速更高，2021年其在实验室服务中的占比已接近50%。原因包括：现有客户交叉使用生物学/药理学服务比例提升；小分子靶点复杂化推动生物学筛选预算增长；生物科学服务成熟度提高吸引全球新客户订单；实验室化学基数较大导致增速相对较低。 CMC业务：临床后期项目数增加，产能释放后更重交付质量 2021年临床后期项目数量有所增加，2022年绍兴产能扩张后公司更注重项目交付质量而非单纯追求数量。管理层预期未来2-3年CMC板块收入增速维持30-40%，产能利用率提升将驱动利润率改善。 临床研究：整合后团队超3000人，CDE新政影响有限 2021年5月起对临床研究业务进行整合，目前拥有3000多人的临床团队。CDE肿瘤药新政颁布后有小部分客户调整临床策略，但整体影响有限。该业务仍处于投入期，长期有望受益于国内创新药临床需求增长。 大分子和细胞基因治疗：海外收购亏损收窄，2023年预计扭亏 2Q21收购的英国ABL 2021年亏损约1亿人民币，公司预计2023年可实现盈亏平衡。国内宁波2条2000L大分子一次性反应袋产能将于2023年投产；美国Absorption业务扩充产能以应对强劲订单。基因治疗CDMO将呈现本土化服务态势，国内和海外企业分别服务各自市场。 2022年资本开支加速，国内外产能多点布局 资本开支规模扩张至25-30亿元，投向实验室、海外及绍兴基地 2021年资本开支15-20亿元，2022年增至25-30亿元。主要投向：国内实验室服务新增2-3个地点（含北京总部扩充）；海外新收购厂房（英国ABL、Aesica、美国Absorption）进一步产能扩充；绍兴一期剩余400立方米产能于年中投产，总产能达800立方米；绍兴二期项目预计2022年底开工，建设期1.5-2年，投产后总产能将再增1-1.5倍。 产能释放将驱动收入增长，临床后期及商业化项目优先受益 绍兴基地未来更多服务于临床后期及商业化生产项目，快速的产能释放有望带来可观的收入增长和业绩超预期潜力。同时，国内外多点布局有助于分散风险、贴近客户需求，提升全球竞争力。 上调盈利预测，维持买入评级 盈利预测调整：上调2021-23E归母净利润3%-13% 根据业绩预告和管理层指引，微调2021-23E收入预测（+0.4%/-2.3%/-4.1%），同时上调归母净利润12.9%/7.5%/3.2%。主要调整包括：上调2021年实验室服务收入增速；略微上调2022-23E毛利率0.3-0.4个百分点（考虑规模效应）；下调销售和研发费用率（经营杠杆提升）；下调非营业费用（汇兑损失等占收入比例逐年降低）。调整后2021-23E归母净利润CAGR约32.8%（经调整non-IFRS净利润CAGR约36.6%）。 估值处于历史底部，重申买入 A股/H股2022E PE分别为49.0x/35.3x，分别低于历史平均2.1和2.5个标准差，估值已处历史底部。维持A股目标价RMB 208.5、H股目标价HKD 202.6，分别对应78x/62x 2022E PE和2.4x/1.9x 2022E PEG，与历史平均水平相当。重申“买入”评级，但提示新收购整合不确定性及行业估值中枢下调风险。 风险提示 项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反复。 总结 康龙化成2021年业绩预告整体符合预期，收入及利润增速稳健，业务结构持续优化：生物科学收入占比提升至近50%，CMC临床后期项目增加，大分子和基因治疗业务布局初具规模。公司2022年资本开支加速，绍兴一期产能全面释放、二期规划启动，国内外多点布局为中长期增长奠定基础。盈利预测上调后，2021-23E归母净利润CAGR达32.8%，且估值已处于历史底部，具备较高安全边际。分析师维持买入评级，但需关注新业务整合及行业政策变化等风险。