四环医药（00460）：肉毒之上，平台初现

中心思想 医美业务：以肉毒为基石，构建一站式医美平台 报告强调四环医药的价值核心在于其医美平台“渼颜空间”的全产品线布局，而非单一肉毒素产品。通过短期乐提葆的快速放量（预计2023年市占率25%，收入超23亿）打开渠道，并借助“自研+BD”策略储备玻尿酸、童颜针、黄金微针、埋线、溶脂等多元产品，形成类似艾尔建和爱美客的矩阵式发展路径，长期巩固竞争优势。 医药业务：仿创双驱动，推动结构转型 报告指出，四环医药的传统仿制药业务受政策影响后积极优化产品结构，非重点监控目录产品占比大幅提升（从30%提升至73%），同时通过轩竹生物和惠升生物等平台加码创新药研发，覆盖肿瘤、糖尿病等高增长领域，预计2022-2023年多款创新药进入报产阶段，与医美业务共同构成双轮驱动。 主要内容 一、战略：医美医药多维度重塑 四环医药通过收购整合推进“医美+生物制药”双轮战略。医美方面，2014年与韩国Hugel合作引入肉毒素，2020年乐提葆获批后成为第一梯队平台；医药方面，仿制药为现金牛，创新药平台轩竹生物（估值45亿）和惠升生物布局领先。公司短期靠仿制药、医美和一部分创新药拉动成长，长期靠医美和创新药重塑定位。业绩表现上，2021H1营收21.6亿元（+85%），归母净利6.1亿元（+307.6%），医美收入占比从2.8%升至13.5%。 二、医美：一站式平台打造全矩阵 渼颜空间通过自研+BD打造完整矩阵。 1、团队基础与打法策略 管理层来自艾尔建、辉瑞等，营销团队70%来自艾尔建，采用直销式经销覆盖200+城市，乐颜学社2B2C教育市场。 2、千里之行、始于肉毒 乐提葆定位轻奢价格带（1500-3000元/100u），性能仅次于保妥适，韩国市占率超40%。预计2023年国内肉毒合规市场达94亿，乐提葆市占率25%，对应收入23.5亿。 3、肉毒之外、平台初现 玻尿酸：代理Hugel玻尿酸预期2022年上市，联合肉毒形成差异化方案。 再生材料：童颜水凝已获批，童颜针、少女针在研（预期2024年）。 黄金微针：独家代理VIOL的SYLFIRM X，为全球首台双波射频微针。 埋线：独家代理爱拉丝提。 减肥塑身：代理LipiVage脂肪采集系统并收购Genesis，自研溶脂针。 术后敷料：自研医用凝胶获批。 未来路径对标艾尔建、爱美客，以肉毒带动组合方案。 三、医药：仿创双管齐下稳步转型 1、仿制药 心脑血管及重点监控目录产品占比下滑（心脑血管从90%降至56%），非重点监控占比提升至73%。核心产品克林澳（脑卒中适应症获批）和非PVC粉液双室袋（国内首家）提供增量。 2、创新药 研发投入大幅增长（2021H1同比+39.4%）。轩竹生物拥有20+在研产品，吡罗西尼、百纳培南等进入III期；惠升生物专注糖尿病，德谷胰岛素进入III期，加格列净报产。 3、新项目 吉林康通打造“原料药+CDMO+制剂”一体化，工业大麻布局高含量CBD研发。 四、结论 预计2021-2023年营收36.7/53/74亿元，归母净利8.8/12.5/17.5亿元。给予2022年医美PE40x、医药PE12x，目标市值365亿港币，首次覆盖“买入”评级。风险提示：市场竞争、乐提葆拓展、产品审批、医药政策等。 总结 本报告深度分析了四环医药以肉毒素为核心的医美一站式平台及医药仿创转型的双轮驱动战略。医美方面，乐提葆凭借高性价比和价格带差异化，预计在2023年实现25%市占率，长期通过自研和BD扩充至玻尿酸、再生材料、光电设备、埋线、减脂及敷料等全矩阵，复制艾尔建发展路径。医药方面，仿制药结构优化，创新药平台轩竹生物和惠升生物在肿瘤、糖尿病领域研发进度领先，预计未来2-3年多款产品上市。财务预测显示2021-2023年营收CAGR约40%，归母净利CAGR超40%。报告给予首次覆盖“买入”评级，目标市值365亿港币。主要风险包括市场竞争、产品获批及政策监管。