康缘药业（600557）：业绩稳步复苏，新品逐步放量

中心思想 业绩稳步复苏与核心品种分化交织，新品放量驱动增长前景 2021年公司实现营收36.5亿元（+20% yoy）、归母净利3.2亿元（+22% yoy），业绩在疫情冲击后温和恢复，但扣非净利仅增8%，反映高毛利品种热毒宁恢复不及预期。 核心逻辑：银杏二萜以价换量策略奏效，深入县区市场推动高速增长（预计2022年突破10亿元）；热毒宁基本触底，口服品种金振、胶囊剂等反弹强劲；新基药、新医保品种（杏贝止咳、参乌益肾、筋骨止痛凝胶）形成增量。 研发实力雄厚（近两年获批2款新药，在研管线丰富），是长期竞争力的核心支撑。但考虑到净利率较高的热毒宁恢复缓慢，下调2022-23年盈利预测，基于核心品种恢复和研发优势，给予2022年22倍PE，目标价16.07元，维持“买入”评级。 主要内容 按报告结构提炼的关键分析要点 业绩概览与投资评级 2021年营收36.5亿元（+20% yoy），归母净利3.2亿元（+22% yoy），扣非净利3亿元（+8% yoy）。 下调盈利预测：2022-24年归母净利4.3/5.2/6.1亿元（前值4.8/5.5亿元），EPS 0.73/0.87/1.03元。 给予2022年22倍PE（可比均值18倍），目标价16.07元（前值11.68元），维持“买入”。 银杏二萜：以价换量奏效，深入县区市场 2021年收入近8亿元（同比+40~50%），预计2022年突破10亿元，长期峰值冲击20亿元。 核心驱动力：①2019年医保续约降价70%后，突破医院单价和总额限制，扩大覆盖至县级医院；②神内竞品（依达拉奉、小牛血清等）退出各地医保，腾挪卒中用药空间；③作为国谈品种持续抢占丹参三七银杏制剂市场。 热毒宁与口服品种：热毒宁触底，口服品种反弹强劲 热毒宁：2021年收入4~5亿元（同比小幅下滑），基本触底，等待临床二期颗粒剂上市（9M20启动二期）。 金振口服液：收入约6亿元（同比+70~80%），超2019年水平，预计2022年维持30~40%增长。 胶囊剂：收入9.7亿元（+4% yoy），预计2022年维持~10%增长。 新基药新医保品种：杏贝止咳（18版基药）与参乌益肾（19年国谈）收入同比翻番至近亿元；筋骨止痛凝胶（20年国谈）收入超600万元，形成新增量。 研发实力与在研管线 近两年获批中药新药2款：筋骨止痛凝胶（4M20获批，同年进医保）、银翘清热片（11M21获批）。 在研管线：经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期，参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期。 2021年研发费用上升31.3%至5亿元（主因加大研发投入），销售费率同比上升0.4pct至43.4%（基数效应），毛利率同比下滑1.2pct至72.1%（注射剂与胶囊剂毛利率下降）。 财务指标与盈利预测调整 关键财务数据：2021年毛利率72.1%（-1.2pct），销售费用率43.4%（+0.4pct），管理费用率下降。 盈利预测调整：下调2022-23年归母净利10%/6%，主因热毒宁恢复慢于预期。 资产负债表稳健：2021年货币资金9.37亿元，应收账款下降至7.32亿元，短期借款2.35亿元。 估值指标：当前PE（2022E）16.89倍，PB（2022E）1.54倍，低于历史均值，具有安全边际。 风险提示 热毒宁恢复低于预期；银杏二萜再降价风险；金振覆盖低于预期。 总结 康缘药业2021年业绩呈现“总量温和恢复、结构分化”的特征：核心品种银杏二萜高速放量，口服品种金振、胶囊剂稳健增长，新基药新医保品种快速放量，但高毛利热毒宁恢复缓慢拖累整体盈利能力。公司研发实力领先，在研管线丰富，为中长期成长提供支撑。基于核心品种逐步恢复和强劲的研发管线，华泰证券给予2022年22倍PE估值，目标价16.07元，维持“买入”评级。但需关注热毒宁恢复进度、银杏二萜再降价及金振推广低于预期的风险。