百克生物（688276）：新冠接种带来业绩承压，带状疱疹报产在即

中心思想 短期阵痛与长期拐点并存 百克生物2021年营收和净利润双降，主要源于新冠疫苗大规模接种对常规疫苗资源的挤兑，但核心品种水痘疫苗仍保持市场领先地位，鼻喷流感疫苗因接种窗口冲突和资产减值计提导致大幅下滑。随着新冠接种步入常态化，常规疫苗终端有望恢复，公司作为水痘疫苗龙头的护城河依然稳固。 带状疱疹疫苗即将成为增长新引擎 带状疱疹疫苗已完成III期临床并启动申报生产，预计2022年上市，有望填补国产空白并分享百亿级市场蓝海。公司同时在组分百白破、鼻喷流感液体制剂、单抗等管线全面布局，为中长期成长提供支撑；结合盈利预测与估值，维持“买入”评级。 主要内容 业绩回顾与财务分析 新冠接种挤兑导致业绩承压，Q4明显受限 2021年整体业绩：公司2021年实现营业总收入12.02亿元，同比下滑16.60%；归母净利润2.44亿元，同比下滑41.77%；扣非归母净利润2.34亿元，同比下滑41.87%。Q4单季营收2.57亿元（-28.33%），归母净利润0.11亿元（-86.16%），主要因Q4推行3-17岁新冠接种，与鼻喷流感接种人群高度重合，终端医护资源严重挤兑。 费用与资产变化：销售费用率37.69%（-2.40pp），因疾控推广受限；研发费用率13.04%（+6.56pp），主要投入狂犬病单抗、破伤风单抗等管线；应收账款占收入比重63.55%（+12.69pp），反映常规疫苗回款滞后；存货余额2.41亿元，并计提8639万元鼻喷流感资产减值。 水痘疫苗影响较小，鼻喷流感大幅承压 分品种收入：2021年水痘疫苗收入10.20亿元（-7.86%），占比85%；鼻喷流感疫苗收入1.75亿元（-47.52%），占比15%。水痘疫苗批签发145批次（+4%），鼻喷流感批签发25批次（+150%），但终端接种率因新冠挤兑大幅下降。 业务结构趋势：水痘疫苗仍是公司收入基本盘，鼻喷流感因效期仅10个月且接种窗口与新冠重合，短期承压最重；预计随新冠群体免疫推进，2022年起鼻喷流感有望恢复放量。 产品布局与未来展望 带状疱疹渐近收获，在研管线布局丰富 带状疱疹疫苗：已完成III期临床现场工作，正进行申报生产准备。国内仅GSK在2020年上市，百克有望2022年率先国产化。预计2025年国内带疱疫苗市场规模达96亿元，百克销售额可达约34亿元。 其他在研管线：组分百白破疫苗处于I期临床；鼻喷流感液体制剂进入I期；全人源抗狂犬病单抗、抗破伤风单抗处于临床前研究阶段；另有流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、Hib疫苗、RSV疫苗、肿瘤治疗性疫苗等布局。 投资建议与风险提示 投资建议：预计2022-2024年营业收入分别为20.52、25.69、32.05亿元，归母净利润5.91、7.30、9.02亿元，对应PE 34.6/28.0/22.6倍。作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感恢复叠加带状疱疹贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示：1）研发进度低于预期风险；2）疫苗产品销售不达预期风险；3）疫苗行业负面事件风险；4）新冠病毒变异导致疫苗失效风险；5）研究报告公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 百克生物2021年受新冠接种挤兑影响，业绩出现明显下滑，但核心水痘疫苗仍保持龙头地位，鼻喷流感虽因资产减值承压但批签发量正常。带状疱疹疫苗已完成临床即将报产，预计2022年率先国产上市，有望开辟显著增长空间。公司在研管线涵盖百白破、狂犬病单抗、破伤风单抗等多个重磅品种，中长期成长路径清晰。结合盈利预测，公司2022年有望迎来业绩拐点，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。