雍禾医疗（02279）2021年年报点评：营收同增32.4%，植养一体空间广阔，上市后渠道加速扩张龙头地位稳固

中心思想 业绩表现与核心战略：营收高增与“植养一体”协同 2021年公司实现营收21.69亿元，同比增长32.4%，植发业务稳健增长11%，医疗养固业务爆发增长173%，形成良好协同效应。 “植养一体化”战略顺利推进，医疗养固患者量同比增长78.1%，客单价提升53.4%，复购率达29%，为未来业绩贡献增量。 盈利预测与投资价值：渠道扩张驱动成长，维持“买入”评级 公司是国内最大毛发服务提供商，通过低线渗透和三级渠道扩张（综合医院-植发门店-史云逊独立健发中心），叠加分级诊疗体系建设，运营效率持续提升。 预计2022-2024年归母净利润分别为2.22/3.09/4.20亿元，同比增速85.0%/39.0%/35.7%，当前PE为24/17/12倍，成长空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 业务与运营分析：植发养固双轮驱动，渠道阶梯式纵深 植发业务：2021年植发患者5.85万人（+15.3%），平均客单价2.66万元（-4.4%），实现收入15.7亿元（+11%），规模稳固。 医疗养固业务：患者10.53万人（+78.1%），客单价0.55万元（+53.4%），收入5.8亿元（+173%），复购率29%，快速放量。 渠道扩张战略：搭建“综合毛发医院-普通植发门店-史云逊医疗养固”三级结构，2022年北京、上海综合医院开业，植发门店将达70家，史云逊独立健发中心计划建12-15家。 多品牌与精细化运营：推出女性植发品牌“雍禾发之初”；实施“首诊医生负责制”和《分级诊疗体系白皮书》，医护配台比从1:5优化至1:4，提升运营效率。 品牌投入增加：销售费用率49.5%（+1.9pct），管理费用率11.4%（+1.5pct，含上市费用），研发费用率0.7%（-0.1pct），资本开支2.56亿元用于门店扩张。 财务表现与盈利预测：营收利润双增，经调整净利率略提 营收与利润：2021年营收21.69亿元（+32.4%），归母净利润1.20亿元（-26.4%），经调整归母净利润1.81亿元（+32.8%），差异主要来自上市费用及境外分红所得税。 利润率变化：毛利率72.9%（-1.7pct），销售净利率5.5%（-4.4pct），经调整净利率8.35%（+0.02pct），基本持平。 未来盈利预测：预计2022-2024年营收分别为28.67/38.47/50.03亿元，归母净利润2.22/3.09/4.20亿元，对应PE 24/17/12倍。 风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 总结 成长逻辑清晰：植养一体化与渠道下沉构筑护城河 公司核心增长驱动力为“植养一体化”业务协同，医疗养固高增长（+173%）成为第二成长曲线，叠加三级渠道向低线渗透和多品牌布局，巩固龙头地位。 运营精细化持续推进（首诊医生负责制、分级诊疗体系），医护配台比优化提升效率，为未来规模扩张奠定管理基础。 财务与估值：盈利改善确定性强，当前估值具备吸引力 尽管2021年归母净利润因一次性费用下滑，但经调整净利润增速与营收增速匹配，经调整净利率稳定在8.35%。未来随收入规模扩大及费用率优化，净利润增速有望显著高于营收增速（2022E净利润+85.0%）。 当前股价对应2022E PE 24倍，2023E PE 17倍，低于行业平均，结合公司渠道扩张速度和盈利增长前景，维持“买入”评级。