四环医药（00460）：医美爆发，创新药投入加大

中心思想 医美爆发驱动营收高增长，创新药投入压制短期利润 2021年公司营业收入33亿元，同比增长33.6%，医美板块收入爆发式增长1383.3%，主要得益于肉毒素产品乐提葆的强劲销售（超过37万瓶），成为收入增长的核心引擎。 但归母净利润同比下滑12%至4.2亿元，主因创新药板块（轩竹生物等）研发投入加大，相关费用及资产减值增加，导致短期盈利能力承压，净利率下降6.6个百分点至12.7%。 双轮驱动战略转型，长期成长可期 公司正从传统仿制药企业向“医美+创新药”双轮驱动转型，医美业务已实现盈利（经营利润2.49亿元，同比+919%），而创新药仍处于投入期，经营亏损7.97亿元，但长期有望成为核心驱动。 未来看点包括肉毒持续放量、医美产品矩阵完善（玻尿酸、水光针等）、渠道深度拓展（2022年目标覆盖4000家机构），以及轩竹生物拟分拆上市，进一步聚焦核心业务。 主要内容 投资要点 报告指出公司2021年业绩符合预期，收入高增但利润短期承压，医美与创新药双轮驱动战略持续推进。 收入拆分：肉毒催化医美高增，仿制药稳健，创新药承压 医美板块收入3.99亿元（同比+1383.3%），H2收入1.41亿元，全部来自乐提葆销售（超37万瓶）。 仿制药收入25.98亿元（同比+18.2%），H2收入10.88亿元（同比-16.2%），逐步摆脱重点监控目录影响，但下半年因带量采购价格略有下降；克林澳有望重回医保带动销量回升。 创新药及其他（含CDMO）收入2.94亿元（同比+23%），H2收入1.55亿元（同比+36.4%），受益原料药/中间体大额订单，长期创新药将成为核心驱动。 盈利拆分：创新药投入加大，利润率下滑，医美盈利亮眼 全年毛利率74.4%（同比-3.3pct），H2毛利率71%（同比-9%），毛利率下降主因集采降价。 费用率方面：销售费用率16.6%（+1.6pct），管理费用率18.5%（-1.4pct），财务费用率3.6%（+3.3pct），研发费用率26.4%（-3pct）；短期波动主因轩竹生物拟上市带来的费用增加。 全年净利率12.7%（同比-6.6pct），H2净亏损率-14%（同比-37pct），主因收购康明百奥、创新药资产减值及轩竹生物相关费用。 分业务利润：医美经营利润2.49亿（+919%），仿制药经营利润13.32亿（-3.7%），创新药及其他经营亏损7.97亿（+69.7%）。 经营亮点及展望：肉毒放量、产品矩阵、渠道拓展、轩竹分拆 肉毒乐提葆作为稀缺获批产品，主打高性价比定位，有望享受年轻轻奢医美市场增长红利；预测2022年销售50-60万支，收入增速超30%。 医美产品矩阵初现：已布局玻尿酸（代理Hugel德玛玻尿酸预计Q2获批）、童颜水凝、Cellbooster水光针（独家代理）、黄金微针、埋线、减脂、敷料等，储备10余款Ⅲ类及20多款Ⅱ类产品，另有境内外BD项目。 渠道覆盖加速：2021年底合作超40家代理商，销售团队超60个，覆盖200+城市及2400家机构，TOP500机构覆盖超430家；2022年目标覆盖机构4000家，重点提高TOP500占有率。 轩竹生物拟独立分拆上市，分拆后增强外部融资能力，同时四环可专注培育医美等核心业务。 投资建议：买入评级 公司为肉毒素唯一上市标的，短期看乐提葆放量，长期看一站式医美平台拓展。预测2022-2024年净利润7.5、9.5、11.8亿元（前值12.5、17.5亿元，因疫情影响及创新药高研发投入下调），对应PE 17/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、乐提葆拓展不及预期、产品获批进度风险、医药政策及市场监管风险。 总结 医美业务成增长核心，创新药投入长期价值可期 2021年公司实现营收高增，核心驱动力来自医美板块的爆发（肉毒乐提葆销售超37万瓶），仿制药稳健增长，但创新药高研发投入导致短期净利润下滑。 展望未来，医美业务将继续受益于肉毒放量、产品矩阵完善及渠道深度拓展，预计2022年肉毒销售50-60万支；创新药板块虽短期内压制利润，但轩竹生物拟分拆上市将优化资本结构，长期双轮驱动战略有望逐步兑现。 基于以上逻辑，报告维持“买入”评级，并下调盈利预测以反映疫情影响及创新药投入持续性，当前估值处于低位。