中国生物制药（1177.HK）：2021年收入符合预期，创新管线蓄势待发

中心思想 2021年业绩稳健，创新管线进入密集收获期 本报告对中国生物制药（1177.HK）2021年经营成果及未来展望进行了系统性分析。核心观点包括以下三点： 财务表现符合预期：全年收入同比增长14%至269亿人民币，经调整净利润（剔除疫苗贡献）增长27%至29.3亿；科兴疫苗贡献124亿利润，显著超越市场预期。 创新研发迎来集中兑现期：2021年研发投入同比增加35%至38.2亿，占收入14.2%；预计2024年底前将上市10个创新药及多个潜力仿制药，安罗替尼和派安普利单抗的适应症扩大将驱动创新药收入占比从2021年的23.6%提升至2024年的31.5%。 估值调整与评级维持：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调目标价至6.90港元（对应剔除疫苗后2022E PE 35.8x），维持“买入”评级，认为科兴利润贡献放缓速度可能慢于市场预期。 集采冲击递减，新兴领域增长强劲 集采风险边际收敛：2021年仿制药收入仍增长14.5%，布地奈德、阿比特龙等新品集采放量增速超70%，未来集采风险总敞口在20%左右。 分领域亮点突出：肿瘤收入增长21%（占比34%），心脑血管增长43%，呼吸科增长44%；肝病受恩替卡韦集采影响下滑3%，但创新药天晴甘美取消报销限制。 主要内容 核心产品发力，研发投入提速 收入与利润：2021年总收入269亿（+14%），符合预期；创新药收入63.5亿（+11%），其中安罗替尼约45亿，派安普利约2亿；毛利率提升2.0个百分点至80.1%。研发费用38.2亿（+35%），占收入14.2%。经调整净利润（剔除疫苗及非经常损益）29.3亿（+27%）。 2022年展望：管理层预计收入高双位数增长，安罗替尼增长10%以上，派安普利10-12亿。 创新管线进入集中兑现期 研发方向：2021年总研发投入中70%用于创新药与生物药。 近期里程碑：2022-2024年安罗替尼和派安普利单抗有多个适应症扩大机会；已提交NDA的八因子和F-627（长效G-CSF）；2022年内将提交NDA的PD-L1单抗TQB2450、ALK抑制剂TQB3139、PI3Kα/δ抑制剂TQB3525；准备向FDA提交安罗替尼上市申请。 销售峰值：上述新产品预计贡献50亿以上峰值销售，创新药收入占比从2021年23.6%提升至2024年31.5%。 集采影响逐渐收窄 仿制药整体：2021年收入增长14.5%，布地奈德（+118%至12亿）、阿比特龙（+74%至6.46亿）、凯纷、碘克沙醇等新品增速均超70%。 风险敞口：以收入计，未来集采风险总敞口约20%。 下调目标价至6.9港元 盈利预测调整：2022-24E归母净利润预测分别为61亿/50亿/50亿，剔除疫苗贡献后为28亿/35亿/43亿，对应2021-24E CAGR 24.4%。 估值方法：基于rNPV估值，考虑主要品种竞争加剧，下调长期收入预测，目标价6.90港元（剔除疫苗贡献对应2022E PE 35.8x），较过去三年均值高0.8个标准差。认为科兴利润贡献放缓速度慢于市场预期。 分疾病领域2021年表现和未来展望 肿瘤：收入92亿（+21%），占比34%。阿比特龙集采后销售增74%至6.46亿。安罗替尼第五项适应症甲状腺分化癌、派安普利鼻咽癌和鳞状NSCLC适应症预计今年获批；贝伐珠、利妥昔、曲妥珠生物类似药有望今年获批。安罗替尼仍有19项注册性研究进行中，2024年获批适应症将达10个以上。 肝病：收入37亿（-3%），占比14%。恩替卡韦受集采冲击，但天晴甘美（异甘草酸镁）取消医保报销限制。 心脑血管：收入28亿（+43%），占比11%。第五批集采放量及14款新产品驱动增长，未来三年还将有9个新仿制药获批。 骨科：收入24亿（+18%），占比9%。阿达木单抗2022年2月获批上市。 呼吸：收入21亿（+44%），占比8%。布地奈德集采中标后销售额大增118%至12亿。天晴速信（吸入用氯醋甲胆碱）有望2022年获批，峰值销售超5亿；2025年呼吸领域新产品销售额有望超30亿。 充裕的现金储备 现金状况：截至2021年底，账上现金及理财产品近204亿人民币，支持研发、BD及股票回购。 BD策略：关注补充现有药物的资产、突破性技术平台（ADC、细胞治疗、DNA疗法等）、以及优秀的科学家团队。收购的mRNA平台正在开发新冠疫苗，预计4-5月公布动物试验数据。宣布未来1年内回购不超过10亿港币股票。 财务预测及估值调整 核心业务调整：略微下调2022-23年收入预测2-3%，大幅上调研发费用预测。2022-24年核心业务利润预测28亿/35亿/43亿。 新冠业务调整：上调科兴利润贡献，预计2022-24年分别为33亿/16亿/7亿（此前2022年19亿、2023年4亿）。 估值对标：目标价6.90港元对应35.8x 2022E PE（剔除疫苗），较历史均值（28.3x）高0.8个标准差。与恒瑞医药（32.5x）、翰森制药（19.3x）等对比合理。 总结 本报告对中国生物制药2021年业绩进行了全面复盘，并前瞻分析了2022-2024年的增长驱动力。核心结论可归纳如下： 财务稳健，科兴贡献超预期：2021年收入增14%，经调整净利润增27%；科兴疫苗利润124亿，超出此前市场预期。2022年管理层指引高双位数收入增长。 创新药管线进入密集收获期：未来三年将上市10个创新药，包括PD-L1、ALK抑制剂、PI3Kα/δ抑制剂等，安罗替尼和派安普利适应症持续扩大，创新药收入占比预计从23.6%提升至31.5%。 集采影响递减，新兴领域高增：仿制药整体仍增长14.5%，集采风险敞口收窄至20%；肿瘤、心脑血管、呼吸等板块表现亮眼，新仿制药及生物类似药提供放量机会。 估值调整但维持买入：下调目标价至6.90港元（剔除疫苗PE 35.8x），主要反映竞争加剧，但认为科兴利润贡献放缓慢于预期，且创新管线估值合理。维持“买入”评级。 主要风险：创新药研发失败或进度延误；集采负面影响大于预期。