药明康德（02359）：高歌猛进，龙头风范尽显

中心思想 核心业务增长强劲，利润质量优异 药明康德2022年第一季度业绩预告显示，营收同比增长71.18%（按固定汇率计算+78.47%），扣非归母净利润同比大增106.52%，经调整non-IFRS净利润增长85.82%，远高于归母净利润9.54%的增速，主要因公允价值变动和投资收益产生1.8亿元净亏损。扣非核心利润的超高增长表明公司主业持续高度景气，疫情扰动下业务连续性计划有效执行，龙头地位巩固。维持A/H股买入评级，目标价分别182.85元/178.84港元。 平台化与订单转化驱动65%+全年营收增长 基于1Q22的强劲开局以及新订单催化（CRDMO漏斗模式、一体化平台转化率提升），报告预计2022年全年公司有望实现65%以上的收入增长。各业务板块中，WuXi Chemistry（CDMO）预计贡献接近翻倍增长，WuXi Testing和WuXi Biology稳健增长，WuXi ATU持续复苏，DDSU虽短期承压但长期利润分成模式打开空间。 主要内容 一、业绩回顾与展望：1Q22超预期，全年高增可期 1Q22核心财务数据与利润结构分析 营收84.74亿元（+71.18% yoy），扣非归母净利润16.43亿元（+106.52% yoy），经调整non-IFRS净利润（+85.82%）反映主营业务强劲。归母净利润增速偏低系投资标的公允价值变动及投资收益产生1.8亿净亏损。公司通过业务连续性计划应对疫情反复。 全年收入增长预测 报告维持2022-2024年归母净利润预测79.2/91.7/114.6亿元，对应2022年收入同比+67.83%，基于新订单催化与一体化平台转化率提升。 二、增长引擎：WuXi Chemistry——CRDMO平台与产能扩张 漏斗模式与分子数量增长 2021年拥有31万个R项目、1600+个CDMO分子，外部分子持续赢得。2022年预计新增70%+产能，加速常州三期、泰兴一期、美国特拉华州设施建设。 新技术新分子业务爆发 寡核苷酸和多肽药物D&M服务客户57个（+128% yoy），服务分子99个（+154% yoy），收入1.15亿美元（+145% yoy）。1Q22板块收入预计接近翻倍，全年有望保持强劲趋势。 三、增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：安评引领，新分子与SMO协同 1Q22收入保持30%+增长，安评业务引领，DMPK新分子业务收入2021年+150% yoy，CRO&SMO受益Testing平台导流，全年预计近35%收入增长。 WuXi Biology：一站式平台与新分子占比提升 2021年大分子生物药及新技术新能力相关收入+75% yoy，板块收入占比提升4.2个百分点。全年有望实现25-30%增长，受益于从苗头化合物到临床前候选化合物的全流程服务。 四、潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU WuXi ATU：TESSA平台与项目承接 2021年拥有58/5/11个临床前、I/II/III期项目，通过革命性TESSA平台及产能扩张打造一体化CTDMO平台。1Q22持续复苏，全年有望30%+收入增长。 WuXi DDSU：迭代升级与利润分成模式 1Q22收入略有下滑，但合作伙伴已于2021年7月递交首个NDA，长期利润分成模式将打开增长空间。 五、估值分析：分部估值法下的目标价与溢价依据 传统CRO与CDMO业务：PE估值溢价 A/H股分别给予58x/45x PE（可比公司均值43x/42x），溢价35%/8%基于技术领先与业绩高增长持续性，对应估值4965.4/3852.0亿元。 DDSU业务：DCF估值 假设永续增长率0%，WACC 8.2%，估值221.6亿元。 VC投资：PB估值 账面价值87.14亿元，假设PB 2.5x，估值217.9亿元。合计A股公允价值5404.8亿元，H股4291.5亿元。 六、盈利预测与财务指标 关键财务数据（2020-2024E） 营业收入从165.35亿元增至544.87亿元，归母净利润从29.60亿元增至114.55亿元，CAGR 约37%。ROE从9.13%提升至18.97%。PE（2022E）A股39.21倍，H股对应估值以港元计。 现金流量与偿债能力 经营活动现金流持续为正，2022E达68.41亿元；资产负债率从29.32%升至33.29%，流动比率逐年下降但仍高于1。资本开支主要用于产能扩张（2022E资本支出93.43亿元）。 总结 核心结论：龙头护城河深化，全年高增长确定性增强 报告基于1Q22业绩预告，确认药明康德核心业务（扣非净利润）增长远超预期，主业景气度持续。WuXi Chemistry作为最大引擎，凭借CRDMO漏斗、新分子业务（寡核苷酸/多肽）及产能扩张（70%+新增产能），实现收入接近翻倍；WuXi Testing和Biology保持稳健增长，受益于平台协同与新分子占比提升；ATU复苏与DDSU长期利润分成提供未来弹性。估值方面，相较可比公司给予溢价反映了技术领先与业绩确定性，分部估值法下A/H股目标价182.85元/178.84港元。风险需关注海外疫情、竞争加剧及知识产权保护。 投资建议：维持买入，关注订单转化与产能释放节奏 在疫情防控常态化背景下，公司业务连续性计划有效，新订单持续流入（21年R项目31万+，CDMO分子1600+），叠加未来三年产能投放（常州、泰兴、美国）及新分子技术平台（TESSA、寡核苷酸）的拓展，预计2022-2024年收入CAGR约35%，扣非净利润CAGR更高。当前估值（2022E PE 39.21倍）在业绩高增长支撑下具备吸引力。