康龙化成（300759）：多领域步步为营，抢占一体化服务风口-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

一体化平台优势凸显，驱动业绩稳健增长

康龙化成凭借从药物发现到商业化生产的全流程CRDMO一体化服务平台，显著增强了客户粘性与项目导流效率。2021年公司总收入达74.44亿元，同比增长45%，归母净利润16.61亿元，同比增长41.68%。实验室服务与CMC业务协同效应突出，CMC服务约80%收入来自药物发现现有客户，临床CRO及大分子&CGT业务加速布局，为中长期增长奠定基础。

多领域步步为营，抢占一体化服务风口

公司在临床前CRO、小分子CDMO、临床CRO及大分子&CGT四大领域持续扩张，通过内生自建与外延并购优化业务结构。实验室服务规模位居全球前三，CMC业务商业化项目实现突破，临床CRO依托放射性标记平台构建独特优势，大分子&CGT前瞻性布局有望成为新增长极。预计2022-2024年归母净利润复合增长率约29%，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1. 康龙化成：全流程一体化医药研发服务平台

公司以药物发现起家，通过收购+自建构建了覆盖实验室服务、CMC、临床CRO及大分子&CGT的一体化服务平台。管理层专业资深，创始人掌握实控权，员工中本科以上学历占比超81%，人才储备充足。2021年重复性客户收入占比约90%，前20大客户收入集中度下降至33.75%，客户结构持续优化。盈利能力持续提升，2016-2021年营收CAGR达35.42%，归母净利润CAGR达56.5%。

2. 临床前CRO业务：优势业务铸就发展基石

实验室服务是公司核心收入来源，2021年实现营收45.66亿元，同比增长39.94%，毛利率43.74%。实验室化学与生物科学高度协同，IND一揽子申报服务持续获认可，2021年完成77个IND/NDA项目，其中多国同时申报56个。实验室化学拥有超4900名研究员，搭建高通量筛选、DEL库及化学蛋白质组学平台；生物科学覆盖体内外药代、药效及安全性评价，首创RadioTag技术，安评业务通过NMPA/FDA/OECD三重GLP认证。

3. CMC（小分子CDMO）业务：协同效应加强，培育新增长极

2021年CMC业务收入17.46亿元，同比增长42.9%，毛利率34.92%，较上年提升2.19pp。2018-2021年商业化阶段项目从0增至5个，临床前及临床阶段项目数持续增长。一体化平台导流效果明显，约80%收入来自药物发现客户。全球化布局覆盖中英多地，绍兴工厂新增600m³反应釜产能，其中200m³已投产。技术平台强化流体化学、生物酶催化等新技术，产能有序释放为业绩增长提供支撑。

4. 临床CRO业务：市场空间广阔，增长动能充足

全球临床CRO市场规模2021年约500亿美元，中国约316亿人民币，预计2026年CAGR分别为9.8%和26%。公司通过收购搭建“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台，国内整合希麦迪、联斯达成立成都临床子公司，2021年临床CRO收入9.56亿元，同比增长51.96%。当前毛利率10.31%低于成熟企业，但随着规模效应体现，预计毛利率将逐步改善。人才储备加强，2021年员工3357人，人均创收28.49万元。

5. 大分子&CGT业务：内生外延齐发力，激活新动能

2021年大分子&CGT收入1.51亿元，北美客户贡献93.37%，目前毛利率为-13.84%，尚处投入期。通过收购ABL（英国）和Absorption Systems（美国）搭建CGT全流程CDMO平台及大分子早期研发服务。宁波大分子基地近70000m²，预计2023年上半年开始承接GMP生产服务。CGT板块提供从实验室服务到cGMP生产的全周期服务，悬浮细胞培养系统有助于商业化规模扩大。

6. 盈利预测与估值

预计2022-2024年营业收入分别为104.16/136.59/173.12亿元，归母净利润22.69/29.46/37.82亿元，EPS分别为2.86/3.71/4.76元。采用可比公司PE估值法，参考药明康德、凯莱英等可比公司，给予2022年49倍PE，目标价140.14元，首次覆盖“买入”评级。

7. 风险因素

主要风险包括：所服务创新药研发进度与终端市场需求波动风险；新业务（大分子&CGT）开拓进度不及预期风险；汇率波动风险（海外收入占比高）。

总结

一体化布局持续完善，多业务协同释放增长潜力

康龙化成作为全球领先的CRO+CDMO一体化服务平台，在临床前CRO领域具有稳固优势，实验室服务贡献超60%营收，CMC业务受益于项目导流与产能扩张进入业绩释放期，临床CRO依托放射性标记特色平台加速成长，大分子&CGT前瞻布局着眼长期。公司凭借全流程服务能力、高客户粘性及全球化产能建设，有望保持高于行业平均的增速。