京东健康（06618）：收入增长势头有望持续

中心思想 数字化红利与京东生态协同奠定增长基础 京东健康受益于中国医疗零售及服务数字化进程，凭借京东集团强大的物流、供应链管理能力及协同效应，有望从以产品为中心的平台转型为在线医疗服务供应商。 公司在中国零售药房市场中仍有较大份额提升空间，在线零售药房GMV占整体市场1.3%（2021年），预计通过高效的运营和卓越的消费者体验持续扩张。 盈利预期上调与估值支撑买入评级 华泰研究将2022/2023年非IFRS下净利润预测上调至人民币19亿/31亿元（前值11亿/20亿元），主因收入增长推动经营杠杆释放超预期。 基于DCF模型的目标价下调2%至87.0港币（WACC 9.2%，永续增长率2.5%），对应5.0倍2022年预测PS，维持“买入”评级。 主要内容 产品收入增长势头有望持续 据弗若斯特沙利文及华泰预测，京东健康自营GMV占2021年中国在线零售药房市场GMV的19.5%，占整体零售药房市场GMV的1.3%。凭借京东集团物流与供应链支持带来的高效运营和卓越消费者体验，其市场份额仍有提升空间。京东健康与京东集团在客户获取方面协同效应增强，预测2022-2024年产品收入复合年增长率达35%，驱动因素包括年度活跃用户数27%的复合年增长率（预计2024年达2.55亿，占京东集团总活跃用户比重从2021年的22%升至36%）以及每用户平均收入6.1%的复合年增长率。 服务收入处于增长轨道 截至2021年底，京东健康在线平台拥有超过18,000户第三方商家（2020年底为12,000户），并正加强医疗服务能力以提升用户粘性。截至2021年底，公司拥有27个专业医疗中心，外部医生团队涵盖超过15,000家医院。预测2022-2024年净服务收入复合年增长率达46.0%，主要得益于第三方商家数量32%的复合年增长率。 长期利润率扩张趋势稳健 短期内毛利率面临促销活动增加及利润率较低的OTC和处方药收入贡献上升的压力。但长期来看，规模效应提升和服务收入贡献增加将支撑毛利率稳健扩张。预测2022/2023/2024年毛利率分别为23.1%/23.5%/23.7%（2021年为23.5%）。 估值调整与盈利预测更新 将2022/2023年收入预测上调7.6%/6.6%，主因产品收入和服务收入增长超预期；同期毛利率预测下调2.0/2.3个百分点，考量OTC及处方药占比提升和促销活动；履约费用率、营销费用率、管理费用率均下调，反映经营杠杆释放及费用控制。综合上调2022/2023年非IFRS净利润至人民币19亿/31亿元，并引入2024年非IFRS净利润预测43亿元。基于DCF目标价下调2.4%至87.0港币（WACC 9.2%，永续增长率2.5%），对应5.0倍2022年预测PS。 风险提示 政策支持力度减弱 行业竞争加剧 盈利预测 利润表 提供2020-2024年营业收入、毛利润、经营利润、净利润等关键利润表项目预测数据，显示收入持续高增长，净利润自2022年扭亏后逐年扩大。 现金流量表 列示经营活动、投资活动、融资活动现金流及现金变动，经营活动现金流从2021年34.31亿元增至2024年63.38亿元，自由现金流持续改善。 资产负债表 展示存货、应收账款、现金、总资产、负债及权益结构，净负债比率从2021年的-42.78%持续下降至2024年-66.97%，反映现金充裕。 业绩指标 涵盖增长率、盈利能力（毛利率、净利润率、ROE）、偿债能力（流动比率、速动比率）及营运能力（周转天数）等，预测ROE从2022年2.54%升至2024年6.68%。 总结 本报告核心判断是京东健康将充分受益于医疗行业数字化趋势，依托京东集团的物流、供应链及用户协同，持续提升在线零售药房市场份额，并通过在线医疗服务拓展长期收入来源。华泰研究基于2022-2024年产品收入35%复合年增长率和服务收入46%复合年增长率的预测，将非IFRS净利润大幅上调，同时因毛利率结构性变化微调长期假设，维持“买入”评级。主要风险在于政策支持减弱及竞争加剧。报告提供了详尽的盈利预测与估值模型，支撑其成长逻辑。