三诺生物（300298）：21年承压，1Q22表现良好

中心思想 短期压力释放与长期成长逻辑清晰 三诺生物在2021年财务表现承压，归母净利润同比大幅下滑42.4%，主要受古巴业务应收账款全额计提坏账及海外子公司（Trividia）经营亏损拖累。但1Q22已显现拐点，归母净利润同比增长45.2%，收入增长稳健，规模效应开始显现。公司作为国内血糖监测领导者，在传统BGM（血糖监测系统）领域持续增长，同时第三代CGM（连续血糖监测）产品研发接近尾声，有望于2022年底或2023年初获批上市，凭借技术领先性、量产经验与渠道优势，将开启新的增长曲线。华泰证券维持“买入”评级，但基于盈利预测调整，目标价下调至20.73元。 利润端承压源于非经常性因素，主营业务基本盘稳固 2021年公司收入达23.61亿元（同比+17.2%），但利润端大幅下滑主要系古巴应收账款全额计提坏账（一次性影响）及Trividia海外子公司经营亏损（超2000万美元）。剔除这些非经常性因素，公司主业血糖监测系统收入同比增长20.8%，零售端与医院端均保持良好增长态势。1Q22数据显示，收入同比增长23.3%，其中Trividia已实现盈利超200万美元，经营拐点出现，表明海外业务正在走出疫情及整合期的影响，全年扭亏为盈可期。 主要内容 一、2021年年报及1Q22业绩点评 利润端承压原因拆解 公司2021年归母净利润仅1.08亿元（同比-42.4%），符合业绩预告。核心拖累因素包括：古巴业务应收账款剩余部分全额计提坏账、疫情下海外子公司（PTS与Trividia）经营受损。1Q22归母净利润0.65亿元（同比+45.2%），表现良好，主要得益于收入增长及销售费用率同比下降5.0个百分点，规模效应逐渐体现。 毛利率与费用率变动 21年毛利率60.0%（同比-5.3pct），1Q22毛利率57.6%（同比-8.4pct），主因新会计准则调整，将运输成本从销售费用重分类至营业成本。销售费用率21年30.7%（同比+1.7pct），1Q22则降至29.5%（同比-5.0pct），说明随收入体量扩大，费用控制见效。 二、主营业务板块分析 血糖监测系统（BGM）稳健增长 21年收入18.37亿元（同比+20.8%），1Q22增速预计超20%。零售端21年增速15%-20%，2022年有望维持稳健；医院端21年增速20%-30%，受益于诊疗人次恢复，2022年有望实现高增长。 海外子公司经营改善 PTS受美国疫情影响减弱，21年实现盈利超100万美元，1Q22同比减亏，全年有望盈利超100万美元。Trividia21年亏损超2000万美元，但1Q22已实现盈利超200万美元，全年扭亏为盈概率较大。 三、CGM研发进展与长期展望 技术领先性与量产准备 公司CGM采用第三代葡萄糖传感器技术，无需指血校准、传感器寿命约14天，性能优于多数国内获批产品。半自动化生产线已完成，全自动化生产线预计2022年就绪。BGM自动化生产经验可有效迁移至CGM。 市场放量预期 CGM国内注册临床试验已近尾声，预计4Q22或1Q23获批。公司已建立国内零售+医院及海外完善的销售网络，CGM上市后有望快速放量，成为中长期核心增长驱动力。 四、盈利预测与估值调整 盈利预测调整原因 基于四个因素调整：1）新会计准则下运输成本计入营业成本影响毛利率；2）CGM上市前预热及推广加大提升销售费用；3）员工持股计划增加股份支付费用；4）可转债利息支出摊销影响财务费用。调整后2022-2024年EPS分别为0.53/0.67/0.83元（前值0.80/0.98元）。 估值与评级 给予公司2022年39倍PE（可比公司Wind一致预期均值26倍），调整目标价至20.73元（前值30.95元），维持“买入”评级。估值溢价反映CGM的潜在增长价值。 总结 本报告核心结论为：三诺生物2021年利润承压是由一次性坏账及海外子公司亏损所致，不代表主业恶化。2022年一季度数据已显示拐点，收入增长稳健，海外经营改善明显。公司当前核心看点在于BGM主业稳步增长的同时，CGM产品有望于年底或明年初获批上市，凭借技术、产能与渠道三重优势，将打开中长期成长空间。华泰证券虽因费用端调整下调盈利预测，但基于对CGM的乐观预期，仍给予高于可比公司的估值倍数，维持买入评级。投资者需关注的风险包括：核心产品销售不及预期、CGM研发进度低于预期。