稳健医疗（300888）：卓越运营稳增长，产品领先谋未来

中心思想 疫情后业务结构性调整，双轮驱动战略成效显著 稳健医疗2021年及2022Q1业绩显示，新冠疫情带来的医用防护产品需求高峰已过，收入与利润同比大幅下滑，但较2019年仍有显著增长，表明公司具备长期发展韧性。 医用耗材业务收入虽因防疫物资价格回落而下降56.03%，但电商渠道同比增长37.05%，较2019年增长20倍，展现出线上平台运营的强劲动力。健康消费品业务逆势增长15.27%，其中卫生巾、婴童用品、成人服饰等品类增速均超30%，产品升级与渠道拓展成效明显。 公司通过“稳健医疗”“全棉时代”“津梁生活”三大品牌，实现医疗与消费双轮驱动，短期内以卓越运营稳定增长，中期依靠产品领先谋可持续发展，并购隆泰医疗等举措进一步巩固高端敷料领域的竞争力。 短期盈利承压但长期成长逻辑不变 2021年归母净利润同比下降67.48%，主要受防疫物资价格回归常态、海运费及原材料成本上升、销售费用增加及股权激励费用等因素影响。但剔除股权激励后，2022Q1归母净利润环比增长66.55%，盈利修复趋势初显。 毛利率和净利率虽同比下滑，但较2019年仍有所提升，反映公司核心竞争力的强化。费用率中销售费用率上升12.18pct至24.75%，主要投入品牌宣传与市场营销，为长期品牌资产积累奠定基础。 公司持续扩张线下门店及商超渠道，全棉时代一年以上直营门店平均店效同比增25.44%，存货战略备货合理，减值风险较小，为未来业绩增长提供支撑。 主要内容 1. 22Q1收入23.2亿同增2.4%，剔除激励费用归母环比增长66.6% 2021年公司营收80.37亿元，同比减少35.87%，较2019年增长164.82%，主要因防疫物资需求回落。其中Q1-Q4呈波动，Q1高基数后逐季下滑。2022Q1营收23.22亿元，同比增长2.37%。归母净利润2021年12.39亿元，同比减少67.48%，但剔除股权激励费用后为13.09亿元。2022Q1归母净利润3.57亿元，同比减少25.69%，主要受2021Q1交付的高价订单造成的高基数影响，但环比改善明显。公司拟每10股派发现金红利9元，分配比例占归母净利润30%。 2. 平台运营成效显著，医用耗材电商收入较19年高增20倍 分行业看，医用耗材业务2021年收入39.22亿元（占比48.80%），同比减少56.03%，但较2019年增长160.69%。其中高端伤口敷料产品收入1.07亿元，同比增长23.04%；疾控防护产品收入23.78亿元，同比减少66.09%。渠道方面，电商渠道收入6.77亿元，同比增长37.05%，较2019年增长20倍；亚马逊单平台收入1.42亿元。各平台排名领先，私域电商会员突破50万。2022Q1医用耗材收入14.07亿元，同比减少1.71%，但高端伤口敷料收入同比增64.59%，收购隆泰医疗预计进一步放大优势。 健康消费品业务2021年收入40.54亿元（占比50.44%），同比增长15.27%。分产品看，棉柔巾收入9.63亿元（+1.99%），卫生巾收入5.48亿元（+31.69%），婴童用品、服饰、成人服饰增速均超30%。分渠道看，电商收入25.41亿元（+8.69%），线下门店收入12.35亿元（+29.34%），商超收入2.03亿元（+51.18%）。2022Q1健康消费品收入8.90亿元，同比增长8.76%，线下门店与商超保持增长，第三方电商受疫情物流影响下滑。 分地区，2021年中国大陆收入63.44亿元（占比78.93%），同比减少3.24%；国外收入16.94亿元，同比减少71.67%，主要因防疫物资价格回稳。 3. 2021归母净利率15.42%，较2019年增长3.48pct 2021年毛利率49.88%，同比减少9.67pct，较2019年减少1.77pct；归母净利率15.42%，同比减少14.98pct，但较2019年增长3.48pct。毛利率下滑主要因医用耗材业务毛利率降低（疾控防护产品毛利率同比减少13.24pct），健康消费品毛利率也下降2.96pct。费用率方面，销售费用率24.75%（+12.18pct），主要系品牌宣传费用增加；管理费用率5.65%（+2.16pct），研发费用率3.71%（+0.43pct），财务费用率-1.34%（-3.08pct），利息收入增长及汇兑损失减少。Q1净利率较高，Q4受“双十一”促销及股权激励影响较低。 4. 健康生活消费品战略备货增长，存货减值风险较小 2021年公司存货15.97亿元，同比增长31.36%，主因原辅材料涨价及健康消费品战略备货。存货周转天数125.74天，同比增加47.32天，但公司认为存货减值风险较小。 5. 持续扩张，全棉时代开店1年以上直营门店平均店效同增25% 截至2021年末，公司共有345家线下门店，其中直营322家（新开63家，关闭12家），加盟23家（新开18家）。全棉时代门店320家，津梁生活10家。开业12个月以上的264家全棉时代直营门店平均店效同比增25.44%，其中800㎡以上门店店效增幅达32.26%。医用耗材板块国内医院销售收入12.46亿元，较2019年增545.79%，覆盖医院超4000家；零售药店覆盖12万家；医疗C端销售额突破10亿元，较2019年增长约4倍。商超渠道已进入华润万家、山姆会员店、永辉、大润发等主流超市约5500个网点，便利店超6000家。 6. 战略及展望 公司通过三大品牌实现医疗与消费协同，持续创新拓展产业边界。产品优势：涵盖伤口护理、感染防护等全品类，健康消费品首创“全棉替代化纤”理念。品牌优势：医用敷料出口稳居前三，全棉时代塑造新国货形象。销售渠道优势：线上多平台布局，线下覆盖超4000家医院、12万家药店、345家门店及大量商超便利店。全产业链优势：建成采购至交付一体化能力，2022年启动粤港澳大湾区医用生物及感控防护产业基地建设。智慧工厂探索提升效率。 7. 盈利预测 维持买入评级。预计公司2022-2024年EPS分别为3.80元、4.57元、4.20元/股，对应PE分别为15.44、12.82、13.94。公司短期受疫情影响可控，中长期线上线下全面布局，复购率及转化率逐步提升，为业绩增长提供动力。 8. 风险提示 主要风险包括：棉花等主要原材料价格波动上涨、健康生活消费品门店店效增速放缓、市场终端消费疲软、疫情反复等不确定性。 总结 稳健医疗2021年及2022Q1业绩呈现“疫情红利消退、结构性调整深化”的特征：收入与利润同比大幅下滑，但较2019年仍有显著增长，体现出核心业务的韧性。医用耗材业务虽受防疫物资量价双降拖累，但电商渠道及高端敷料产品表现突出，增速亮眼；健康消费品业务在产品和渠道双重优化下实现稳健增长，卫生巾、婴童用品等品类成为新增长点。公司通过多品牌战略、全渠道布局和全产业链优势，持续夯实市场领先地位。短期看，原材料成本、门店客流及疫情扰动仍构成压力，但公司盈利修复信号已现（剔除激励后归母环比增长），且店效提升、渠道扩张、并购整合等举措为中长期增长提供支撑。维持买入评级。