卫宁健康（300253）：21年业绩受疫情拖累，22年有望恢复

中心思想 短期业绩受疫情冲击但长期增长逻辑未变 本报告核心观点指出，卫宁健康2021年归母净利润同比下滑22.99%，扣非净利润降幅达43.20%，主要因2020年订单受疫情影响延迟传导至2021年收入确认，以及互联网医疗子公司并表拖累毛利率。但2022年Q1已出现强劲反弹（归母净利润同比+121.73%），且新签订单同比增长25%，WiNEX产品在220家医院落地，为2022年恢复增长奠定基础。 业务结构分化与估值调整并行 互联网医疗板块（沄钥科技并表）虽收入增长191.61%，但毛利率骤降29.09pct至9.92%，且子公司合计亏损扩大58.09%至2.15亿元，成为利润主要拖累。华泰证券下调2022-2023年净利润预测（从8.87/11.86亿降至5.67/7.32亿），但维持“增持”评级，目标价从17.56元下调至10.56元，对应2022年40倍PE（可比公司平均23.2倍），体现对其市场龙头地位的溢价。 主要内容 21年业绩受疫情影响较大，维持增持评级 2021年营收27.50亿元（+21.34%），归母净利润3.78亿元（-22.99%），扣非净利润2.12亿元（-43.20%），偏业绩预告下限。2022Q1营收4.46亿（+29.25%），归母净利润0.32亿（+121.73%），扣非净利润0.31亿（+3842.44%），业绩拐点显现。华泰基于PE估值法，给予22年40倍PE，目标价10.56元。 “云药”并表带动互联网医疗业务板块增长 业务收入拆分 医卫信息化：软件收入13.06亿（+5.41%），技术服务5.61亿（+33.65%），硬件4.44亿（-2.40%）；毛利率分别为66.47%/58.64%/13.6%，同比变动-5.17/+2.2/-1.06pct。 互联网医疗：收入4.39亿（+191.61%），毛利率9.92%（-29.09pct），主因沄钥科技并表。 利润影响因素 综合毛利率46.35%（-7.73pct），剔除沄钥并表后下降2.65pct；公允价值变动收益1.56亿（20年同期-0.35亿）；信用减值损失1.7亿（20年同期0.58亿）；投资收益-0.39亿（20年1.01亿，主要来自转让股权）。 互联网子公司收入快速增长，但亏损有所扩大，WiNEX顺利推广 子公司合计营收6.04亿（+67.48%），净利润-2.15亿（亏损扩大58.09%）。其中纳里健康/沄钥科技/卫宁科技收入分别为1.47/3.43/1.14亿，净利润-0.23/-0.70/-1.21亿，亏损同比扩大413.2%/52.31%/52.51%。 WiNEX产品已在220家医院落地，覆盖25个省份，大临床产品于天津海河医院首发，门诊核心系统在上海浦南医院上线，新产品推广有望提升盈利能力。 21年新签订单充裕，22年业绩有望恢复 21年新签订单金额同比增加25%，为22年收入增长提供动力。 费用管控良好：销售/管理/研发费用率14.08%/7.23%/9.3%，同比变动+0.02/+0.82/-0.82pct；财务费用3553万（+2979万），主因可转债利息。 员工总数6271人（+18.45%）。 经营预测指标与估值（2022E-2024E） 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万） 2,267 2,750 3,451 4,340 5,473 归母净利润（百万） 491 378 567 732 959 EPS（元） 0.23 0.18 0.26 0.34 0.45 PE（倍） 33.85 43.96 29.30 22.72 17.34 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表详细数据） 毛利率假设下调：由于沄钥科技并表影响，预计2022-2024年毛利率分别为48.72%/49.68%/50.63%。 费用率：营业费率14%、研发费率9%、资产减值损失/收入3%、信用减值损失/收入4%。 2022-2024年经营活动现金流净额预测为-5.18/154.41/628.80百万。 风险提示 疫情影响医院客户采购及建设进度和需求。 行业竞争加剧。 总结 本报告全面分析了卫宁健康2021年业绩受疫情拖累的具体成因：互联网医疗并表导致毛利率下滑、信用减值损失扩大、投资收益减少，同时2020年订单下滑影响收入确认。但2022年Q1数据已显示恢复迹象，新签订单同比增长25%为后续增长提供支撑。WiNEX产品在220家医院顺利推广，有望提升长期盈利能力。华泰证券下调盈利预测后，基于40倍PE（高于行业平均23.2倍）给出目标价10.56元，维持“增持”评级。投资者需关注疫情反复及行业竞争对订单和利润的潜在影响。