鱼跃医疗（002223）：疫情扰动表观，常规内生稳健发展

中心思想 疫情高基数影响表观，常规业务内生增长稳健 2021年受2020年疫情高基数影响，公司表观营收与利润增速承压（营收同比+2.5%，归母净利润同比-15.7%），但以2019年为基数复合增长率达22.0%和36.5%，内生增长表现出色。 2021年利润下滑主因高毛利呼吸机出口减少导致毛利率下降4.39pct至48.29%，以及信用减值损失增加，而费用率总体平稳。 三大核心赛道驱动成长，盈利预测调整维持买入 呼吸制氧、血糖、感控三大核心赛道表现亮眼：呼吸机常规业务年均增长超50%，制氧机同比+80%，雾化产品同比+113%，血糖收入同比+70%，感控仅小幅下滑6%，2022年或再受催化。 调整2022-2024年EPS预测至1.54/1.84/2.17元，给予2022年22倍PE（可比均值16倍），目标价33.98元，维持“买入”评级。 主要内容 财务与费用分析及业务增长 2021年内生增长稳健，整体费用率平稳 （无二级目录） 三大核心赛道多个产品高速增长 （无二级目录） 产品分化与估值展望 其他产品收入分化，保持稳健 （无二级目录） 常规主力产品增长强势，维持“买入”评级 （无二级目录） 总结 本报告核心围绕鱼跃医疗2021年年报展开：在疫情高基数扰动下表观增速承压，但剔除一次性因素后内生增长强劲，三大核心赛道（呼吸制氧、血糖、感控）多个产品实现高速甚至翻倍增长，非核心产品表现分化（家用类受体温计高基数下滑，但电子血压计、轮椅等增长良好）。盈利能力短期下滑但费用率控制稳定。基于销售结构变化调整盈利预测，当前估值具安全边际，华泰维持“买入”评级，目标价33.98元。