中心思想
创新产品驱动主业快速恢复，新冠业务贡献因基数波动
本报告核心观点指出，乐普医疗（300003.SZ）主业在创新产品放量驱动下实现快速恢复，其中介入创新产品组合（如可吸收支架）同比增速高达827.36%，有效弥补了金属支架集采后的收入下滑。2021年公司剔除新冠产品后的医疗器械收入同比增长20.65%，2022年第一季度剔除新冠业务后收入同比增长15.17%，显示常规业务增长动力强劲。新冠检测试剂业务作为短期贡献，因其高基数效应导致季度间表观增速波动（2022Q1总收入同比下降7.28%，归母净利润同比下降24.89%），但预计仍将持续提供稳定现金流。
集采冲击被对冲，盈利能力结构性优化
报告强调，尽管支架和药品集采使2021年毛利率同比下降5.98个百分点至61.01%，但创新产品的高增长和费用率优化（销售费用率同比下降3.09个百分点至19.79%）有效对冲了负面影响。研发投入持续加大（2021年研发费用11.11亿元，占营收10.43%），创新器械在结构性心脏病、心律管理、AI健康管理及消费器械等领域布局，预计将巩固公司中长期竞争力。市场给予2022年16倍PE的估值，基于创新产品放量周期，维持“买入”评级。
主要内容
创新产品驱动常规业务恢复，新冠试剂季度波动影响表观增速
2021年及2022年一季度业绩概览
报告数据显示：2021年公司实现营业收入106.60亿元，同比增长32.61%，归母净利润17.19亿元，同比下降4.58%（主要因处置君实生物股票确认亏损约2.98亿元，以及非经常性损益波动）。2022年第一季度营业收入25.49亿元，同比下降7.28%，归母净利润5.45亿元，同比下降24.89%，扣非净利润5.47亿元，同比下降19.83%。但由于新冠业务基数效应，剔除新冠业务后2022Q1收入同比增长15.17%，反映出常规业务复苏态势。
费用率优化与短期利润波动
2021年销售费用率19.79%（同比-3.09pp），管理费用率7.02%（同比-0.53pp），财务费用率1.61%（同比-1.71pp），主要受益于集采政策推进及低费用新冠业务占比扩大。但毛利率下降至61.01%（-5.98pp），同时投资收益亏损（处置君实生物等）使净利率降至16.70%（-6.65pp）。2021年第四季度归母净利润亏损2.02亿元，主要受投资收益波动及新冠产品报废等短期因素影响。
创新产品组合放量驱动器械快速增长，药品贡献稳定现金流
医疗器械：常规产品有望保持30+%增长
2021年医疗器械收入61.69亿元，同比增长81.43%，剔除新冠产品后同比增20.65%。其中介入创新产品组合收入同比增长827.36%，成为弥补传统金属支架集采下滑的核心驱动力。2022年第一季度，医疗器械板块不含新冠的常规业务收入同比增长37.67%，其中介入创新产品组合同比增长118.14%。报告预计，在后集采时代创新产品持续放量下，医疗器械板块整体有望保持30%以上的快速增长。
药品及服务：提供稳定现金流，逐步向CDMO转型
2021年药品板块收入32.58亿元，同比下降4.50%，已进入集采常态化状态。原料药业务正积极向CDMO业务转型，有望贡献新增量。医疗服务及健康管理板块收入12.32亿元，同比增长0.44%，整体业务稳健。
研发投入与创新管线布局
2021年研发投入11.11亿元，占营收比例10.43%，研发费用逐季加大。创新器械在冠脉及外周、结构性心脏病、心律管理、AI健康管理以及消费器械（眼科、口腔、医美）等领域形成布局，预计将陆续进入收获期，巩固市场竞争力。
风险提示
报告提示三大风险：1）产品市场推广不达预期风险（如双腔起搏器、可降解支架等新产品仍处市场教育早期）；2）政策变化风险（支架及药品所在领域面临集中招标采购降价、两票制、零差率等政策落地不确定性）；3）产品研发失败风险（创新器械及仿制药一致性评价存在研发失败可能）。
总结
本报告系统分析了乐普医疗2021年年报及2022年一季报，核心结论是公司主业在创新产品驱动下进入快速恢复通道。具体数据表明，2021年医疗器械常规业务同比增20.65%，22Q1增37.67%，而介入创新产品组合增速分别达827.36%和118.14%，有效对冲了金属支架集采的负面影响。药品业务虽受集采影响下滑4.50%，但贡献稳定现金流，原料药向CDMO转型带来新增长点。新冠业务因基数效应造成季度间表观波动，但剔除后常规业务增长稳健。研发投入占营收10.43%，创新器械管线覆盖结构性心脏病、心律管理、AI健康及消费器械，为中长期增长提供支撑。估值方面，2022-2024年归母净利润预计分别为19.77、23.08、27.47亿元，对应PE为16、13、11倍，基于创新产品放量趋势，维持“买入”评级。投资者需关注新产品推广、政策变化及研发失败等风险。
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