乐普医疗（300003）：内生增长稳健，经营持续向好

中心思想 常规业务复苏确认，创新与国际化驱动长期价值 报告分析指出，乐普医疗在2021年及2022年第一季度呈现出“短期业绩承压，内生增长稳健”的态势。虽然2021年归母净利润同比下滑4.6%，不及预期，但主要受疫情扰动和投资亏损等一次性因素影响，其核心的常规业务（扣除新冠试剂）在1Q22实现了同比15.2%的稳健增长。 华泰研究维持“买入”评级，但基于疫情及集采降价等因素将目标价下调至21.86元。该评级的核心逻辑在于，公司作为创新平台型企业，其“创新产品组合”（如可降解支架、药物球囊）”和“国际化战略”正成为新的增长引擎，有望在消化短期负面冲击后实现质的提升和提速发展。 创新产品组合与海外市场成为增长新引擎 报告强调，公司业绩增长的主要驱动力已从单一的新冠试剂转向“常规器械恢复+创新产品放量+海外市场开拓”的多轮驱动模式。其中，介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊等）在2021年和1Q22年分别实现了同比+827.4%和+118.1% 的超高速增长，显示出强大的市场替代和渗透潜力。 同时，公司国际化战略成效显著，2021年海外收入同比增长143.9%，占比已提升至35.3%。这表明公司不仅在国内市场占据优势，其产品力和品牌力在国际市场也获得了认可，成为未来业绩增长的又一重要支撑。 主要内容 一、财务表现与盈利能力分析 业绩短期承压，结构性变化明显 公司2021年全年营收同比增长32.6%至106.6亿元，但归母净利润同比下降4.6%至17.2亿元，低于市场预期。主要原因是高毛利的新冠试剂产品贡献降低，以及投资亏损等负面影响。进入2022年第一季度，公司总营收同比下降7.3%，但如果扣除新冠试剂贡献，常规业务营收实际实现了15.2%的同比增长，表明公司核心业务的经营基本面是向好的。宏观经济数据上，21年毛利率同比下降6个百分点至61%，体现了产品结构的变化。 费用控制得当，研发投入持续加码 报告指出，2021年公司的销售、管理、研发三项费用率均出现同比下滑（分别为-3.1/-0.5/-0.6pct），显示了规模效应带来的成本控制优势。然而，2022年第一季度，由于新冠试剂收入占比下降，三项费用率有所回升（分别为+0.3/+1.4/+2.3pct）。值得注意的是，即便在费用率回升的情况下，公司依旧保持了较高的研发投入水平（1Q22研发费用率为8.3%），反映了其对长期技术创新的战略重视。 二、三大业务板块结构与发展趋势 器械业务：常规增长强劲，创新产品爆发 整体表现：2021年器械业务收入61.7亿元，同比增长81.4%，是公司最大的收入来源。其中，常规业务（剔除新冠试剂）实现了20.7%的同比增长；2022年一季度，器械常规业务表现更为突出，收入同比增速高达37.7%。 核心驱动力：介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊、切割球囊） 成为器械板块增长的核心引擎，其2021年和1Q22的收入增速分别达到惊人的827.4%和118.1%，显示出强劲的市场渗透能力。 新冠试剂展望：尽管新冠试剂在1Q22仅贡献1.3亿元收入，但随着国内抗原自测政策的放开，公司作为获证厂商，有望在2022年继续贡献增量业务。 药品与医疗服务业务：稳健中寻求增长 药品业务：2022年第一季度，药品收入同比下滑4.5%，报告预计全年收入将与去年持平。这表明药品板块在集采常态化背景下，正努力寻求稳定。 医疗服务及健康管理：报告指出，该业务板块预计在全年能实现高增长，成为公司业务布局中的又一个成长点。 三、研发创新与国际化战略进展 研发管线丰富，临床注册进展顺利 公司在研管线主要集中于泛心血管介入器械领域，多项核心产品进展良好： 注册申报阶段：冠脉血流储备分数测量系统、一次性使用微导管、外周切割球囊等。 临床阶段：脉冲声波球囊、冠脉小血管药物球囊、TAVR产品SimoCrown、肾动脉超声消融系统等。 型式检验/即将临床：经股二尖瓣夹修复系统、生物可降解左心耳封堵器等。 国际化成果显著，海外市场成为新支柱 公司2021年全年实现海外收入37.6亿元，同比增长143.9%，收入占比已达到35.3%，接近国内收入水平的一半。报告认为，在新冠产品和传统心血管器械主业的共同驱动下，海外业务表现有望持续靓丽，成为公司业绩增长的“第二极”。 四、风险提示与盈利预测调整 报告明确指出三项核心风险：1) 产品销售不达预期；2) 研发进度低于预期；3) 试剂招标降价。基于此，华泰研究对2022-2024年的盈利预测进行了调整，主要考虑了新冠检测产品（特别是国内集采）价格下降对毛利的影响，以及公司优化销售网络和现金流充沛对费用的节约效应。调整后的预测显示，2022-2024年归母净利润CAGR（复合年增长率）为17.09%。 总结 本报告系统分析了乐普医疗在2021年和2022年第一季度的经营状况，核心结论是：尽管短期业绩受到疫情、集采和投资亏损等负面因素冲击，但公司作为心血管医疗器械领域的平台型企业，其内生增长动力依然强劲。第一季度的数据清晰地表明，公司的常规业务，特别是由介入创新产品组合（可降解支架、药物球囊等） 所驱动的器械板块，已恢复高速增长态势，展现出强大的产品竞争力和市场议价能力。 公司的增长逻辑已成功切换至 “创新+国际化”的双轮驱动模式。一方面，丰富的在研管线（如TAVR、二尖瓣修复系统等）为中长期发展储备了动能；另一方面，海外收入占比已超35%，国际化战略成效显著，开辟了新的成长空间。 尽管华泰研究基于短期不确定性和可比公司估值回调，下调了公司目标价至21.86元，但依然维持“买入”评级。这充分反映了市场对公司长期价值的认可，认为其有能力通过创新产品放量和海外市场拓展，穿越短期波动，实现可持续的稳健增长。因此，公司的核心投资价值在于其强大的创新平台能力和全球市场布局。