药明康德（603259.CH 2359.HK）：1Q22核心板块超预期，CRDMO持续引导超高增速

中心思想 业绩超预期驱动增长，CRDMO模式验证高确定性 药明康德2022年一季度收入和经调整non-IFRS净利润分别同比增长71%和86%，显著超过市场预期与管理层全年65-70%的指引，化学板块（Wuxi Chemistry）以102%的增速成为核心引擎，剔除新冠项目后仍录得52%增长，显示CRDMO全链条服务能力带来的强劲内生动力。 公司维持全年收入同比增长65-70%的指引，在产能持续释放与客户渗透加深的背景下，后续业绩高增长确定性高。当前估值对应2022年PE约0.8倍PEG，处于历史低位，具有较强吸引力，维持A股/港股“买入”评级。 客户协同与产能布局共筑护城河 长尾客户战略成效显著：新增客户超320名，活跃客户超5800名；原有客户收入贡献同比增长75%，占总收入98.2%；全球前20大药企以外客户收入占比提升至55%，客户结构持续优化。 跨业务协同深化，87.2%的客户使用多项服务，新分子种类（寡核苷酸、多肽）及细胞/基因治疗平台快速发力，产能规划资本开支90-100亿元（提升70%），为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q22增速强劲超指引 Wuxi Chemistry收入增长102%（61亿元） 剔除新冠商业化项目后增长52%，non-IFRS毛利率下滑2.6个百分点至40.3%，但规模效应显著。 Wuxi Testing收入增长32%（13亿元） 实验室分析及测试服务增长40%，临床CRO及SMO增长15%，医疗器械测试（受益欧盟MDR法规）增长27%，non-IFRS毛利率提升1.4个百分点至35.7%。 Wuxi Biology收入增长26%（5亿元） 新分子种类及生物药相关收入强劲增长110%，占比由2021全年的14.6%升至17.6%，non-IFRS毛利率提升4.2个百分点至41.4%。 Wuxi ATU收入增长37%（3亿元） non-IFRS毛利率为-7.5%，主要因上海临港和费城基地产能利用率仍处爬坡阶段，预计随利用率提升逐步改善。 Wuxi DDSU收入下滑22%（2亿元） 因主动迭代升级至创新药研发项目，周期变长、难度提升，拖累当期收入与利润率，non-IFRS毛利率下滑14.2个百分点至33.1%。 CRDMO各环节齐发力 小分子药物发现（R）收入增长47%（17.4亿元） 80%增长来自全球长尾客户（中小型生物科技公司），服务客户超400名，大部分为长尾客户。 工艺研发和生产（D+M）收入增长138%（43.7亿元） 受益“跟随分子”与“赢得分子”战略，新增分子217个（1Q21为169个），期末管线分子总数达1,808个，其中商业化阶段42个、III期49个。 新化合物合成能力强化 过去12个月合成33.5万个新化合物（2021全年31万个），100克及以上规模合成化合物数量达5,525个，R到D放大环节持续优化。 客户合作进一步深化 新增客户与活跃客户规模扩大 1Q22新增客户超320名，活跃客户超5,800名；原有客户收入同比增长75%，贡献总收入的98.2%。 全球前20大药企以外客户收入占比提升 该部分客户收入增长39%，占总收入比例升至55.1%，体现长尾战略对中小创新企业的覆盖力。 多部门服务交叉销售效应增强 使用多项服务的客户占87.2%（2021全年为85.7%），跨业务协同效应持续放大，贡献收入73.92亿元（+87% YoY）。 产能和新技术布局 产能建设提速 常熟基地（中间体生产）于1Q22投产，常州三期项目将陆续投产；1Q22资本开支22亿元，全年计划90-100亿元（2021年为70亿元），产能整体提升70%。Testing板块在成都、南京新增1.5万平米设施，苏州、启东5.5万平米实验室预计2023年中投入使用。 新分子/新技术平台发力 寡核苷酸和多肽药物工艺开发与生产收入达2.51亿元，客户数量同比增长72%至86个，分子数量同比增长98%至121个。 细胞/基因治疗平台进展 管线共74个项目，8个处于临床III期（其中4个处于NDA/BLA准备阶段）。3月启动TESSA技术平台（规模化生产无转染腺相关病毒），产率较传统质粒方法提升10倍，已有14个评估项目。 国内疫情对上海工厂影响可控 多点布局保障生产灵活性 天津、成都、武汉等生产基地提供调配空间，常州基地运营正常；上海金山复工率已达80-100%，产能利用率从初期50%恢复至高位。 物流与供应链逐步恢复正常 原材料供应在经历短暂物流受阻后已恢复正常，公司被纳入上海首批复工复产重点企业“白名单”。 总结 强劲开局奠定全年高增长基础 药明康德2022年一季度以71%的收入增速和86%的净利润增速远超市场预期，化学板块同比翻番成为主要驱动力。CRDMO模式通过“跟随分子”与“赢得分子”策略持续扩大管线（新增217个分子），新化合物合成能力与产能扩张同步推进，为后续业绩兑现提供强支撑。 客户合作深化（98.2%收入来自原有客户、87.2%使用多部门服务）与长尾战略持续渗透（前20大药企以外客户收入占比55%），叠加新分子/新疗法平台（寡核苷酸、多肽、细胞基因治疗）的快速成长，公司行业龙头地位进一步巩固。 估值具备安全边际，维持买入评级 尽管考虑全球融资环境变化与疫情反复，公司审慎下调目标PE至56倍（A股）/53倍（港股），低于历史均值0.5个标准差，对应目标价155元人民币/176港元。当前股价对应2022年PE约31倍（A股）、0.8倍PEG，性价比突出。主要风险包括投资收益波动、地缘政治及项目延迟，但高增长确定性仍使其成为行业首选标的之一。