九强生物（300406）：疫情反复扰动影响短期业绩增长，长期成长可期

中心思想 短期疫情冲击与长期成长潜力的双重格局 2021年公司通过并购迈新生物实现营收与利润的高速增长，分别同比+88.58%和+261.29%，但2022Q1受国内疫情持续加剧影响，终端诊疗人次下降，营收同比微降0.29%，归母净利润同比下降12.53%，短期业绩承压明显。 剔除迈新并表后，公司传统生化血凝业务2021年仍实现超过40%的同比增长，较2019年复合增长近10%，显示出原有业务的内生韧性。 战略合作与高景气赛道奠定长期增长基础 引入国药作为第一大股东并推进战略合作，有效强化营销渠道，2021年试剂收入14.76亿元（+97.10%），血凝产品进入放量期，22Q1在疫情严峻下仍实现超35%的快速增长，预计全年延续高增长。 迈新免疫组化业务2021年实现收入6.01亿元、净利润2.45亿元（业绩承诺2亿元），主要面向肿瘤患者需求刚性，虽22Q1物流受影响，但随疫情缓和有望加速恢复，持续贡献高景气。 主要内容 业绩低于预期，疫情反复影响短期业绩增长 年度及季度业绩概览 2021年：营业收入15.99亿元（同比增长88.58%），归母净利润4.06亿元（同比增长261.29%），扣非净利润3.97亿元（同比增长230.46%），主要源于迈新生物并表大幅提升规模。 2021Q4：单季营收3.81亿元（+18.76%），归母净利润0.95亿元（+285.23%），受扩大迈新持股比例影响，剔除并表后传统业务同比增近30%，但较前三季度放缓。 2022Q1：营收3.73亿元（-0.29%），归母净利润0.98亿元（-12.53%），扣非净利润0.97亿元（-12.23%），系国内疫情加剧压缩终端诊疗人次所致。 盈利能力变化 2021年销售费用率20.87%（同比下降2.68pp），管理费用率6.91%（+1.59pp），研发费用率7.94%（-1.38pp），财务费用率1.14%（+0.74pp）。 试剂毛利率76.66%（+7.78pp），综合毛利率72.07%（+10.57pp），净利率29.36%（+15.02pp），逐步向疫情前水平回升，主因试剂销售回暖带动单位成本下降及高毛利病理试剂占比提升。 分季度趋势 2021年各季度营收分别为3.74亿、4.34亿、4.10亿、3.81亿元，归母净利润分别为1.12亿、1.09亿、0.90亿、0.95亿元，呈现前高后低态势，Q4虽营收环比下降7.02%，但利润同比增幅高达285%。 2022Q1营收环比下降2.31%，归母净利润环比增长3.36%，但同比转负，显示疫情影响持续。 国药合作加速生化血凝业务发展，免疫组化持续高景气 生化血凝业务 自2020年引入国药为第一大股东后，持续推进与各地国药合作，强化营销渠道，2021年试剂收入14.76亿元（同比+97.10%），剔除迈新后常规业务增速较往年显著提升。 血凝业务完成整合，22Q1在疫情严峻环境下仍实现超35%的快速增长，预计全年延续放量趋势，生化产品市占率有望持续提升。 免疫组化病理业务 迈新生物2021年收入6.01亿元，净利润2.45亿元（业绩承诺2亿元），已于2021年10月完成对30%少数股权收购，并表范围扩大。 22Q1疫情对物流造成负面影响，预计收入增速约10%+，但免疫组化面向肿瘤患者，需求刚性，随疫情管控调整有望加速恢复。 风险提示 海外合作风险 与雅培合作收益依赖未来十年海外销售分成，受国际品牌竞争影响存在不达预期风险；与罗氏合作仅两年，若罗氏自获注册证可能不续签，影响未来收益。 新产品推广风险 多项新产品需挑战现有检测习惯，可能影响原有医院利益格局，推广受阻将较大程度影响未来营收。 总结 九强生物2021年借助并购迈新实现业绩爆发式增长，但2022Q1受疫情反复拖累，短期业绩承压。长期来看，国药战略合作持续强化渠道优势，生化血凝业务市占率提升趋势明确，血凝产品进入放量期；免疫组化病理业务需求刚性且高景气，待疫情缓和后有望加速增长。公司盈利能力逐步回升至疫情前水平，综合毛利率稳定在72%左右，净利率持续改善。调整2022-2024年盈利预测后，预计归母净利润复合增速约29%，P/E对应2022E为14.8倍，维持“买入”评级，需关注海外合作及新产品推广风险。