康泰生物（300601）：存量修复，新品放量

中心思想 存量疫苗修复与新品放量驱动业绩高增长 康泰生物2021年及2022年一季度业绩大幅增长，核心驱动力来自新冠疫苗的阶段性贡献（2021年约20亿元）以及常规疫苗的修复放量（DTaP-Hib、HepB恢复性增长）。公司预计2022-2024年主业归母净利润分别为14.0/20.1/26.6亿元，核心增长点在于PCV13的快速放量（全年目标15-18亿元）以及后续在研品种（人二倍体狂苗、冻干痘苗等）的陆续获批。 在研管线阶梯式推进，长期成长性可期 公司拥有阶梯式在研管线：短期（2022年）有望获批人二倍体狂苗和冻干痘苗；中期PCV13已步入放量阶段，长期五联苗（2025年上市）及其他多联多价疫苗接力。新冠疫苗多路径（mRNA、腺病毒、VSV）研发持续推进，保障公司在新世代疫苗技术上的布局。公司凭借存量修复、新品放量和研发储备，具备持续成长潜力，华泰维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览 公司2021年实现营收36.5亿元（+62% yoy）、归母净利12.6亿元（+86% yoy），主因新冠疫苗贡献（约20亿元）。1Q22实现营收8.7亿元（+215% yoy）、归母净利2.7亿元（+988% yoy），主因核心产品销售恢复及新品放量（新冠利润贡献不足10%）。 常规疫苗品种分析 DTaP-Hib疫苗 2021年受新冠接种挤压，收入同比显著下滑至约7-8亿元（2020年13.6亿元）。1Q22收入约3-4亿元（销量约80万支）。预计2022年全年收入有望超过2020年、达13-15亿元（销量350-400万支）。长期期待五联苗2025年上市接力。 HepB疫苗 2021年收入约7亿元。1Q22收入约2亿元（+33% yoy），受益于60μg品规放量，全年增速有望延续。 新冠疫苗 2021年收入约20亿元（中国EUA约11亿元，印尼出口约9.6亿元），1Q22收入约1亿元。后续取决于中国接种政策及与AZ协商出口进度，量价具不确定性。 PCV13：放量初期，全年目标15-18亿元 1Q22收入约1.5-2亿元（销量约40万支），已在全国21省准入，预计3Q22起实现全国销售。定价约460元/支，低于竞品（600-700元/支），有利于快速打开市场。华泰预计中国长期市占率有望达25%，销售峰值超35亿元。 在研管线阶梯式推进 2022年有望获批品种：人二倍体狂苗（1H22获批）、冻干痘苗（2H22获批）。2. 其他在研：MenACYW三期完成，IPV三期推进，rEV71二期完成，RV5于11M21获批临床。3. 新冠疫苗：灭活海外三期进行中；二代苗双路径（Delta/Omicron mRNA处Pre-IND，Omicron灭活、多联多价mRNA处临床前）；腺病毒及VSV载体持续推进。 盈利预测与估值调整 华泰基于主业估值，预计2022-24年主业归母净利14.0/20.1/26.6亿元（22-23年前值12.1/16.3亿元）。给予2022年45倍PE（可比公司平均36倍），目标价90.05元（前值155.49元），维持“买入”评级。主要风险为新冠疫苗研发及产品推广不达预期。 风险提示 新冠疫苗研发不达预期；产品推广不达预期。 总结 本报告围绕康泰生物2021年及2022年一季度业绩展开，核心结论是公司常规疫苗品种（DTaP-Hib、HepB）正在从新冠接种挤压中修复，新品PCV13进入放量阶段，在研管线（狂苗、痘苗、多联多价苗等）提供阶梯式成长动力。尽管新冠疫苗收入贡献将逐步下降，但主业增长强劲，华泰据此上调盈利预测并给出基于主业的估值，维持“买入”评级。