开立医疗21年报及22年一季报点评：内镜增长持续亮眼，业绩进入稳定快速增长阶段

中心思想 业绩拐点确立，内镜驱动增长 开立医疗2021年营收14.45亿元（同比+24.2%），归母净利润2.47亿元（同比+634.43%），业绩大幅提升主要得益于营销渠道改革、疫情恢复及商誉风险出清。 2022年Q1延续快速增长态势，营收3.71亿元（同比+31.53%），归母净利润5107.7万元（同比+41.36%），销售/管理费用率同比下降5.8pct/2.1pct，规模效应显现。 内镜业务收入4.28亿元（同比+39.03%），占比升至29.61%，8年CAGR达117%，成为核心增长引擎；海外收入6.66亿元（同比+34.24%）快速恢复，高端内镜HD-550获FDA认证将加速出海。 主要内容 经营业绩与盈利能力分析 业绩大幅提升，一季度维持稳定快速增长 2021年营收14.45亿（+24.2%），归母净利润2.47亿（+634.4%），扣非净利润1.68亿（+285.5%）。疫情影响逐步消退，威尔逊并购商誉减值减少及业绩补偿款4000万贡献利润。 2022Q1营收3.71亿（+31.5%），归母净利润5107.7万（+41.4%），扣非净利润4871.8万（+75.6%）。销售/管理费用率同比下降，盈利能力改善。 海外产品结构（毛利率下降2pct）及原材料涨价对毛利率有负面影响，预计随彩超调整、内镜占比提升，毛利率将优化。 内镜增长持续亮眼，海外销售迅速恢复 分产品：彩超收入9.46亿（+20.6%），内镜收入4.28亿（+39.0%），内镜占比29.6%创新高。高端超声S60系列及内镜HD-550在三级医院市占率提升。 分区域：国内收入7.79亿（+16.7%），国外收入6.66亿（+34.2%）。海外渠道拓展及产品升级驱动恢复，HD-550获FDA认证助力内镜出海。 产品线与研发进展 持续大力投入研发，超声+内镜融合领跑技术革新 2021年研发投入2.63亿元，占营收18.2%。彩超转型高端，P系列新品发布，P60快速上量，血管内超声预计2022年底国内拿证。 内镜品类持续丰富：可变硬度、光学放大、支气管镜及环阵超声内镜获批，凸阵超声预计2022年底获批。三芯片4K-30硬镜技术领先，超声+内镜融合创新。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营收17.43/21.25/25.76亿元，同比+20.7%/+21.9%/+21.2%；归母净利润3.02/3.94/5.12亿元，同比+22.3%/+30.3%/+29.9%；对应PE36/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：超声业务增长不及预期、内镜销售不及预期、渠道改革不及预期、耗材并购整合不及预期、疫情反复影响。 总结 核心增长动力与未来展望 开立医疗进入稳定快速释放阶段：内镜业务持续高增长（8年CAGR 117%），超声向高端转型（S60、P60系列），海外市场快速恢复且内镜出海加速。 研发投入高（18.2%营收），技术储备丰富（血管内超声、环阵超声内镜、4K硬镜），产品线不断丰富，有望在三级医院持续放量，盈利能力有望提升。 业绩预测显示2022-2024年净利润年复合增长率约27%，估值合理（PE 36x/28x/22x），建议持续关注内镜高端化进展及海外市场拓展。