中心思想
1Q22业绩超预期但毛利率承压，短期疫情扰动可控
康龙化成2022年一季度收入和经调整净利润分别同比增长41%和39%，收入增速超出全年30-40%的指引，但毛利率受人民币升值、新业务超前投入及国内疫情反弹影响下降1.6个百分点至32.9%。短期利润率压力主要来自一次性因素，预计二至四季度将逐步改善。维持“买入”评级，但考虑板块估值收缩及收购扩张的短期不确定性，下调A股/H股目标价至154.3元人民币/143.0港元。
新兴业务与海外需求驱动中长期增长，盈利能力修复可期
海外客户贡献86.6%的收入，显示强劲的海外市场需求；新兴业务大分子与细胞基因治疗板块收入占比提升至2.5%，随着行业渗透率提升和收购整合加速，有望成为中长期增长引擎。预计实验室服务、CMC和临床CRO板块毛利率在2-4Q持续回升，推动公司整体利润率修复。
主要内容
1Q22业绩概览与超预期分析
报告指出，公司1Q22实现收入21亿元人民币，同比增长41%，超过全年30-40%的收入增速指引；经调整non-IFRS归母净利润增长39%至3.6亿元，在恒定汇率下两项增速分别达43%和46%。毛利率下降1.6个百分点，主因人民币升值、成长性业务超前投入及国内疫情短期影响，但分析师认为这些因素为短期扰动，且季节性上1Q毛利率通常偏低，后续季度改善空间较大。费用端，销售/行政费用率同比上升1.4个百分点，研发费用率下降0.1个百分点。
分业务板块表现
实验室服务
收入13亿元（+39%），超预期。生物科学业务贡献提升至48%（2021全年为46.6%），受益于化学业务的持续导流；板块毛利率42.0%，同比上升1.1个百分点，得益于规模经济效应。公司目标短期将生物科学贡献提升至50%左右。
CMC（小分子CDMO）
收入4.6亿元（+51%），超预期，主要受管线项目数量增加驱动。毛利率28.6%，同比下降1.8个百分点，因人民币升值以及绍兴基地部分产能投产带来的固定成本增加。
临床研究服务（CRO）
收入2.7亿元（+34%），毛利率大幅下降8.0个百分点至4.6%，主因业务开发期超前资源投入及国内疫情反弹影响业务交付。管理层预计3Q开始毛利率恢复正常。
大分子和细胞基因治疗（CGT）
收入5171万元（+49%），主要由美国区业务驱动。毛利率为-4.9%，大幅下降36.4个百分点，因2021年2季度收购的英国ABL仍处于客户导入期，预计2023年扭亏为盈。
海外客户与新兴业务贡献
海外客户贡献收入占比从2021年的82.9%回升至86.6%，反映海外市场需求强劲。分板块收入贡献比例大致稳定，但大分子&CGT板块占比提升至2.5%。分析师认为，随着收购的Absorption Systems和ABL业务整合加速，该板块将成为中长期增长驱动力。
利润率展望与改善空间
报告强调，毛利率受人民币升值、资源超前投入和国内疫情短期影响，但2-4Q存在改善空间。具体来看：实验室服务规模效益继续增强；CMC板块绍兴基地先期投入基本完成，后续固定成本趋稳；临床CRO板块业务交付恢复正常。预计全年各板块毛利率分别提升至43%以上、30-35%、高单位数/10%左右，收入结构改善也将推动公司整体毛利率上升。
盈利预测调整
基于1Q22业绩及管理层指引，公司上调2022-24E收入预测0.5%-0.7%，但下调经调整净利润预测0.9%-3.0%。主要调整：上调实验室服务和CMC收入增速（反映强劲需求和新产能释放），略微下调临床研究服务收入预测（考虑疫情反弹）；下调2022-24年毛利率预测1.5-1.7个百分点（新业务前期投入拖累）；略微上调管理费用率1.3-1.4个百分点（外延扩张相关费用）；上调2022年其他非营业费用/损失预测（金融资产公允价值变动风险）。
评级与目标价
维持“买入”评级，但考虑成长性业务投入对利润率的短期压力，下调A股目标价至154.3元人民币（对应2022E PE 64x，低于历史均值0.5个标准差），H股目标价至143.0港元（对应2022E PE 49x，同样低于0.5个标准差）。潜在升幅分别为23%（A股）和43%（H股）。
投资风险
主要风险包括：项目订单增长慢于预期、投资收益波动、国内疫情大幅反弹。
总结
短期压力不改长期逻辑，维持买入建议
报告全面分析了康龙化成1Q22业绩：收入增长超预期，但毛利率受多重短期因素拖累。分业务看，实验室服务和CMC表现强劲，临床CRO和CGT板块处于投入期导致亏损。海外需求稳健，新兴业务成长潜力逐步显现。尽管面临疫情扰动和利润率压力，分析师认为2-4Q将边际改善，并据此微调盈利预测。维持“买入”评级，但基于估值收缩下调目标价。整体而言，康龙化成在CXO行业中的竞争力依然稳固，短期业绩波动不影响中长期增长趋势。
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