天康生物（002100）：拓展疆外产能，降成本可期

中心思想 产能外拓与成本优化驱动成长 公司正处于快速扩张期，预计2022年底生猪养殖产能将达350万头，新疆外基地（河南、甘肃）产能持续释放，支撑出栏目标220万头。同时，通过优化管理、提升饲料及养殖技术等手段，完全成本有望显著下降，盈利能力逐步修复。 猪周期底部布局，盈利改善可期 2021年猪价低迷、外购仔猪成本高及存货跌价减值导致公司亏损，但饲料与动保业务表现稳健，提供业绩缓冲。随着猪价回升及成本控制见效，2022-2024年归母净利润预计分别达1.25、10.76、17.05亿元，估值处于低位，维持“买入”评级。 主要内容 养殖业务拖累业绩，饲料动保表现较好 养殖业务亏损分析 2021年公司生猪业务毛利率为-9.66%，同比下降66.26个百分点，完全成本高于20元/公斤。主因：猪价景气度差、前期外购仔猪成本高、存货跌价减值3.85亿元。全年出栏生猪160.33万头，收入34.95亿元。 饲料动保增长亮点 饲料销量231.25万吨，同比增长21.08%，其中猪料增长52.09%至127.91万吨；反刍料增长27.22%至45.43万吨；禽料和水产料略有下降。动保营收9.80亿元，同比增长15.80%，口蹄疫市场苗销量增长2.24%，产品结构改善使毛利率提升0.88pct至68.38%。 生猪产能持续释放，22年出栏目标220万头 产能释放与成本下行 2022年Q1出栏生猪37.69万头，收入4.87亿元，完全成本环比下降。随着河南、甘肃基地产能逐步释放，成本有望继续回落。公司计划2022年底建成350万头养殖产能，资金充足、负债率低，定增资金已到账，支持扩产及屠宰产能建设。 出栏目标与资金保障 2022年经营目标出栏220万头，现有产能足以支撑。公司资产负债率处于行业较低水平，前期定增募集资金到位，有望安全度过周期低点并完成后续建设。 目标价12.73元，维持“买入”评级 盈利预测调整 下调22-23年生猪业务毛利率，预计22-24年归母净利润分别为1.25、10.76、17.05亿元（前值1.61、12.45、-亿元），BVPS为5.37、5.95、6.98元。参考可比公司2022年平均PB 2.37倍，给予目标价12.73元。 估值与风险提示 当前股价10.49元，对应2022年PB约1.95倍，低于目标PB。风险：生猪产能恢复不及预期、动保竞争恶化、非瘟反复、猪价及成本下降不及预期。 总结 本报告围绕天康生物“拓展疆外产能、降成本”的核心逻辑展开分析。2021年养殖业务受猪价低迷和外购仔猪成本拖累出现亏损，但饲料和动保业务稳健增长。2022年公司聚焦产能释放（年底350万头）和降本增效，完全成本有望明显下降，支撑生猪出栏目标220万头。财务上，公司资金充足、负债率低，定增资金到位。预测2022-2024年归母净利润稳步增长，当前估值处于历史低位。综合考虑产能扩张、成本下行及行业周期反转预期，给予2022年2.37倍PB估值，目标价12.73元，维持“买入”评级。主要风险包括生猪产能恢复不及预期、动保竞争恶化、非瘟疫情反复、猪价及成本超预期下滑。