中心思想
海外需求驱动业绩爆发式增长，制氧机核心产品构筑竞争壁垒
新松医疗作为国家级专精特新“小巨人”企业，核心业务高度集中于家用医疗制氧机（收入占比超90%），并采用自有品牌与ODM贴牌结合的模式。2021年受益于全球疫情催生的海外需求，公司营收同比大增104.46%至3.10亿元，归母净利润同比增幅达105.68%。尽管公司境外毛利率低于境内，但高外销占比（86%）显著驱动规模提升，同时运营能力改善带动净利率攀升至22.71%。
赛道景气叠加产能扩张，呼吸机新品有望打开第二增长曲线
全球医用制氧机市场规模预计从2019年的24.27亿美元增至2026年的33.48亿美元（CAGR 4.7%），2021年我国制氧机出口量达141.41万台（+287.32%），行业仍处于快速扩容阶段。公司在维持制氧机优势的同时，持续推进无创呼吸机等新品研发及国内注册，同时呼吸康复设备产业化基地部分完工，智能立体库与生产线配套将提升生产效率。考虑到当前PE TTM为24X、市值17亿元，低于可比公司中值84亿元，业绩增长预期值得关注。
主要内容
1. 公司情况：专业生产制氧机的专精特新企业，2021年营利高增长
1.1. 发展历程
公司成立于2000年，背靠中国科学院沈阳自动化研究所，2021年入选第三批国家级专精特新“小巨人”。实控人为中科院沈阳自动化研究所，持股32.40%。
1.2. 业务情况
核心产品为医疗制氧机系列（OT-Star、OT-Elite、OT-Pro等）和无创呼吸机系列（DPAP系列），主要面向呼吸照护与康复治疗领域。
1.3. 商业模式
采用“自有品牌+ODM贴牌”、“经销+直销”结合模式，核心产品已获美国、欧盟、南美等准入资质。外销收入占比从2017年57%升至2021年86%，前五大客户集中度73%，其中3B Medical为第一大客户（占比34.14%）。
1.4. 财务情况
2021年营收3.10亿元（+104.46%），综合毛利率35.65%；归母净利润7049.21万元（+105.68%），净利率达22.71%。氧气机收入占比超90%且毛利率稳升至35.61%；销售费用率3.80%、管理费用率3.44%，费用管控有效。
2. 行业情况：疫情催动国内企业开辟海外市场
2.1. 产业链条
上游为钢材、塑料等原材料；下游覆盖家庭、医院、疗养院、学校等多场所。全球医疗器械市场预计2024年达5892亿美元，医疗设备占比约一半。
2.2. 行业现状
2021年我国制氧机产量达416万台（+98.10%），出口量141.41万台（+287.32%），出口金额68356.68万美元（+298.5%）。印度为最大出口目的国（占27.37%）。
2.3. 行业空间
QY Research预测全球医用制氧机市场规模从2019年2426.54百万美元增至2026年3347.54百万美元（CAGR 4.70%）。我国2021年需求量275.2万台（+40.4%）。
2.4. 竞争格局
全球头部企业包括Inogen、Invacare、Caire、Omron、Philips。国内可比公司鱼跃医疗呼吸治疗业务收入26.23亿元（占比38%），且毛利率55.43%高于新松医疗的35.61%。可孚医疗业务规模1.99亿元，毛利率与新松接近。
3. 公司看点：建议关注呼吸康复设备产业化进展及新品研发进度
3.1. 技术研发
累计取得21项专利及11项软件著作权。2021年研发费用799.98万元（费用率2.58%），加大新型号氧气机及呼吸机国内注册流程。联合成立辽宁省医用制氧机产学研联盟并任盟主。
3.2. 估值对比
截至报告日，公司市值17亿元，PE TTM为24X；可比鱼跃医疗PE 18X、可孚医疗24X、中科美菱4X，可比公司市值中值84亿元，PE中值22X。公司境外业务顺利且呼吸机产线预期落地，建议关注。
总结
新松医疗作为专业制氧机生产商，受益于全球疫情带来的海外需求爆发，2021年营收与利润均实现翻倍以上增长，净利率稳步提升。行业层面，制氧机出口量大增，全球市场持续扩容，国内需求量年增40.4%，赛道景气度高。竞争格局方面，鱼跃医疗在业务规模及毛利率上优势显著，公司则凭借外销驱动与产能扩张保持增长。公司研发投入持续加大，呼吸机新品及产业化基地建设有望打开新成长空间。当前估值低于可比公司中值，业绩增长预期明确，值得投资者重点关注。
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