开立医疗22年半年报点评：经营拐点进一步确认，内镜高速放量

中心思想 业绩拐点确认与内镜业务高速放量 开立医疗2022年上半年实现营业收入8.36亿元（同比+30%），归母净利润1.75亿元（同比+60.3%），扣非净利润1.63亿元（同比+78.4%），业绩显著超预期。Q2单季度增速69.7%，延续Q1的41.4%增长态势，经营拐点进一步确认。剔除约2200万元股权激励费用后真实增速更为突出。 双轮驱动格局形成，规模效应提升盈利能力 超声业务实现收入5.43亿元（同比+25.6%），预计未来1-2年维持15%左右增速，高端产品P60/S60占比提升；内镜及治疗器具收入2.72亿元（同比+51.5%），预计保持40-50%增速，HD550成为收入主力，毛利率同比提升4.53pct至69.8%。渠道改革成效显现，销售费用率同比下降3.4pct至22.3%，带动净利率提升至20.9%，商誉减值压力降低，规模化效应加速释放。 主要内容 事件与整体业绩分析 公司2022H1实现营业收入8.36亿元（+30%），归母净利润1.75亿（+60.3%），扣非净利润1.63亿（+78.4%）。Q2单季度业绩增速69.7%，在Q1增长41.4%基础上进一步加速。22H1综合毛利率65.2%（同比-0.4pct），各项费用率显著下降：销售费用率22.3%（-3.4pct）、管理费用率5.11%（-1.3pct）、研发费用率18.8%（-0.9pct）、财务费用率-1.6%（-2.1pct），带动净利率提升3.96pct至20.9%。 分产品线表现 超声业务：22H1彩超收入5.43亿元（+25.6%），预计未来1-2年保持15%左右增速。高端产品P60/S60收入占比进一步提升，院端临床认可度逐步提高。内镜业务：22H1内镜及治疗器具收入2.72亿元（+51.5%），预计1-2年保持40-50%增速。HD550成为内镜收入主力，带动内镜毛利率同比提升4.53pct至69.8%。单机镜体数量增加，高端功能与镜种逐步补齐，三级医院占比持续提高。超声60系列及内镜HD550系列在三级医院市场占有率创历史新高。区域表现：国内受益于新基建、分级诊疗与进口替代政策，海外疫情管控放开叠加营销拓展，海外业务回归正常增长。 新品布局与研发进展 2021年彩超P50 Plus、P40 Plus等中高端超声产品顺利发布，下一代70超声平台及血管内超声预计2022年底国内获证。2021年底至2022年初，公司导入可变硬度和光学放大等高端内镜功能，呼吸科第二代支气管镜、消化科环阵超声内镜获批上市，凸阵超声内镜预计2022年底获证。4K硬镜技术实现高速上量，丰富产品线为后续放量奠定基础。 盈利预测与投资建议 基于上半年连续两个季度亮眼表现，公司经营拐点进一步向上。考虑股权激励费用，预计2022-2024年营业收入分别为18.1/21.5/26.3亿元，同比增速25.2%/19%/22.3%；归母净利润3.55/4.53/6.1亿元，同比增速43.7%/27.4%/34.8%；对应PE分别为45/35/26倍。维持“买入”评级。风险提示包括超声业务增长、内镜销售、渠道改革、耗材并购整合及疫情反复风险。 总结 开立医疗2022年上半年业绩超预期，经营拐点得到进一步确认。核心驱动力来自超声业务的稳健增长（+25.6%）和内镜业务的高速放量（+51.5%），其中内镜HD550系列带动毛利率显著提升，三级医院渗透率创新高。公司渠道改革成效显著，费用率全面下降，净利率提升至20.9%，规模效应加速显现。新品密集上市（高端超声平台、血管内超声、多种内镜镜种和4K硬镜）为后续增长提供有力支撑。预测2022-2024年归母净利润复合增速约35%，当前估值对应2022年PE约45倍，具备中长期投资价值。需关注超声与内镜销售不及预期、渠道改革及疫情等潜在风险。