智飞生物（300122）：新冠疫苗需求回落影响表观业绩，代理HPV维持高速放量

中心思想 新冠疫苗需求回落致表观业绩承压，代理HPV疫苗持续高增长提供核心支撑 智飞生物2022年上半年营业收入同比增长39.34%，但归母净利润同比下滑32.08%，主要由于2021年上半年新冠疫苗贡献高基数收入（约53亿元）及净利润（约34亿元），而2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩显著承压。 代理HPV疫苗（4价和9价）成为公司当前业绩的核心驱动力，2022H1代理产品收入166.85亿元，同比增长134.44%，占收入比重约91%。其中9价HPV疫苗批签发量同比增长379%，4价HPV疫苗同比增长60%，代理HPV疫苗预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品逐步兑现，研发投入加大布局未来 剔除新冠疫苗后，自主产品（如微卡、宜卡等）实现营收9.2亿元，同比增长25.95%，已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始放量。同时，公司研发费用同比增长138%，深入布局mRNA技术平台、23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等前沿品种，自研产品梯队日益完善。 主要内容 事件与业绩概览 公司发布2022年中报，实现营业收入183.54亿元，同比增长39.34%；归母净利润37.29亿元，同比下滑32.08%；扣非归母净利润37.09亿元，同比下滑32.60%。 Q2业绩符合预期，新冠疫苗需求回落影响表观业绩 单二季度营收95.13亿元，同比增长2.90%；归母净利润18.06亿元，同比下滑60.32%；扣非归母净利润18.13亿元，同比下滑60.24%。 2021年上半年新冠疫苗贡献较大，2022年新冠疫苗接种需求大幅回落，导致表观业绩下滑。 代理HPV维持高速放量，自主产品进入兑现期 代理产品：2022H1贡献收入166.85亿元，同比增长134.44%。4价HPV疫苗批签发488万支（+60%），9价HPV疫苗批签发930万支（+379%），五价轮状病毒疫苗批签发486万支（+29%）。预计确认收入约1200-1300万支，贡献利润约28-30亿元。 自主产品：2022H1自产二类苗收入16.67亿元，同比下降72.40%（主要因新冠疫苗减少）；剔除新冠疫苗后自主产品营收9.2亿元，同比增长25.95%。微卡和宜卡已在全国87%以上省级单位中标挂网，有望下半年开始兑现销售。 销售团队扩招，采购代理产品导致现金流偏紧 2022H1整体毛利率33.45%（同比-24.85pp），原因包括新冠疫苗销量下降及代理HPV疫苗结构性变化。 销售费用9.51亿元（+22.18%），销售人员达3190人（+25.49%）；管理费用1.71亿元（+33.03%）；经营性净现金流-13.80亿元，系采购进口代理HPV疫苗等大幅增长所致。 持续加大研发投入，深入布局前沿技术 2022H1研发费用3.88亿元，同比增长138%。23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬和四价流感获得Ⅲ期临床总结报告；流脑结合及15价肺炎结合疫苗进入临床三期。通过智睿投资平台布局mRNA技术平台（参股深信生物）。 盈利预测和投资建议 维持盈利预测：2022-2024年营业收入分别为320.37、393.83、443.38亿元，同比增长5%、23%、13%；归母净利润75.88、98.66、117.22亿元，同比增长-26%、30%、19%。维持“买入”评级。 风险提示 AC-Hib疫苗恢复生产不及预期的风险；HPV疫苗系列销售不及预期的风险；在研产品获批不及预期的风险；同业产品质量风险。 总结 智飞生物2022年上半年业绩呈现“营收增长但利润下滑”的特征，核心原因在于新冠疫苗需求大幅回落导致高基数效应，但代理HPV疫苗（尤其9价）保持高速放量，成为收入增长的主引擎（代理产品收入占比91%，同比增长134%）。剔除新冠疫苗后，自主产品如微卡、宜卡等已开始放量，且研发投入大幅增长，23价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等有望在未来3-5年陆续上市，形成完善的自主研发产品梯队。公司销售团队持续扩张，但采购代理产品导致现金流偏紧。整体来看，公司短期面临新冠疫苗下滑的基数压力，但代理HPV疫苗的强劲需求及自主产品的逐步兑现为其中长期增长提供支撑。风险方面需关注AC-Hib疫苗恢复生产、HPV疫苗销售、在研产品进度及行业质量事件等不确定性。