凯立新材（688269）：单季业绩创新高，医药稳扎稳打，PVC无汞催化落地

中心思想 业绩创历史新高，多业务驱动增长 凯立新材2022年上半年实现营业收入8.47亿元，同比增长18.83%；归母净利润1.28亿元，同比增长54.81%。其中Q2单季度营收5.33亿元，同比+36.12%，归母净利润0.73亿元，同比+35.04%，单季收入与利润均创历史新高。利润增长超预期，毛利率连续两个季度维持20%以上。分业务看，技术服务收入增长678.99%，基础化工板块收入增长44.09%，医药板块稳健增长28.18%，农药板块增长12.87%，显示多元业务协同发力。 PVC无汞催化剂打开百亿级成长空间 公司8月独家中标陕西金泰氯碱神木化工无汞催化剂项目，金额3792万元，为国内首个无汞催化剂示范装置。按2021年电石法PVC消费量1781.6万吨测算，全面替换后加工费或达22.5亿元，保守按50%毛利率计，利润空间约11.3亿元。该测算未考虑产能及规模效应，未来随着环保政策推进，利润空间有望被打开，公司作为全球首个示范装置供应商，成长确定性高。 主要内容 业务结构优化：技术服务与基础化工高增长 报告披露业务拆分：按销售/加工/技术服务拆分，收入分别增长17.6%/9.84%/678.99%；按下游应用领域，医药/农药/基础化工收入分别增长28.18%/12.87%/44.09%。基础化工延续高速增长势头，技术服务爆发式增长成为利润新亮点。但报告提示业务结构变化对营收、毛利率波动影响较大，指标参考意义较弱。 加工业务储备充足：存货周转材料增长70%，未来收入释放可期 上半年存货中周转材料超1.56亿元，较2021年报增加超70%。该指标指引公司加工存量业务增长及未来加工收入释放。尽管一季度陕西疫情、二季度长三角疫情冲击，公司仍创利润新高，业务发展基础扎实，未来成长可期。 PVC无汞催化剂示范装置中标，打开市场大门 8月独家中标陕西金泰氯碱神木化工无汞催化剂项目，金额3792万元，为全国首个无汞催化剂示范装置。测算显示，若全面替换，加工费可达22.5亿元，利润空间约11.3亿元（保守按50%毛利率）。该测算未使用产能数据而用消费量，且首套装置存在竞争报价，实际空间可能更大。公司作为全球首个示范装置供应商，未来市场广阔。 在研项目储备丰富，接力PVC与医药 公司大股东西北有色金属研究院为国内领先科研院所，依托其研发能力，储备项目包括：氢燃料电池和氢能相关产品、氢化丁腈橡胶（HNBR）催化剂、PDH、煤制乙二醇等化工领域催化剂。在研项目未来有望接力PVC和医药，形成新增长点。 盈利预测与投资建议 维持2022-2024年归母净利润预测2.42/3.38/4.30亿元，对应PE 50/36/28倍。维持“买入”评级。风险提示：疫情导致停工停产；PVC催化剂推广不及预期；贵金属价格波动。 总结 短期业绩验证高成长，长期逻辑清晰 2022上半年业绩超预期，医药稳健、基础化工高增、技术服务放量，Q2单季创新高。存货周转材料大增预示加工业务收入释放。PVC无汞催化剂示范项目中标打开超过10亿利润空间，是核心催化剂。在研项目涵盖氢能、特种橡胶、化工新材料，成长路径清晰。公司兼具短期业绩确定性和长期成长空间，维持买入评级。 多维度催化剂驱动，看好公司成为贵金属催化龙头 从财务数据看，2022E-2024E归母净利润复合增速约38%，ROE预计从24%提升至29%，盈利能力持续增强。PVC催化剂全面替代若落地，利润弹性可达当前利润的4-5倍。公司依托西北院研发实力，在氢能、新材料等领域的布局有望贡献第二成长曲线。短期关注Q3业绩及PVC项目进展，中长期看好公司成长为贵金属催化领域龙头。