健康渠道库存驱动运动服饰业绩改善

中心思想 运动服饰板块展现抗周期韧性，健康渠道库存成业绩压舱石 上半年国内疫情反复对纺织服装行业整体造成冲击，但运动服饰板块凭借消费者健康意识提升及居家运动需求增长，录得好于预期的中期业绩。核心逻辑在于：1）专业运动与舒适化运动休闲产品需求结构性增长；2）主要企业渠道库存周转月数维持健康水平（李宁3.6个月、安踏5.0个月、特步4.5个月），使得下半年零售折扣可控、业绩释放具备支撑。尽管宏观不确定性仍存，运动服饰仍为行业首选赛道。 子板块分化显著，休闲承压而户外与纺织制造节奏各异 休闲服饰板块受客流与成本双重挤压，收入及净利润大幅下滑，库存高企导致去化压力延续。户外用品受益于露营热潮，牧高笛等公司业绩强劲增长。纺织制造上半年受益于外需旺盛与供应链紧张，出口增速保持双位数，但下半年全球通胀升温及订单走弱，收入与毛利率面临压力。整体来看，行业呈现“运动领先、休闲承压、户外高增、制造转弱”的分化格局。 主要内容 纺织服装行业上半年数据回顾 行业数据一览 1H22社会零售额中服装鞋帽针纺织品类当月同比增速在上半年明显下跌；纺织服装出口金额累计同比增速自6月起走软；国内外棉价走势下行；人民币兑美元汇率自4月起进入贬值通道；江浙地区涤纶长丝织机开工率二季度回落。 子板块业绩一览 1H22 A+H纺织服装各子板块收入及归母净利润增速均放缓，其中运动服饰板块收入增速最高但较前期回落，休闲服饰、家纺板块降幅显著，纺织制造板块整体仍维持正增长但增速收窄。港股运动服饰毛利率及净利率同比下滑，A股品牌服饰与家纺单季度毛利率与净利率亦有所下滑。 运动服饰板块主要公司业绩表现 1H22李宁/安踏/特步/361度收入同比分别增长21.7%/13.8%/37.5%/17.6%，归母净利润增速分化（李宁+11.6%，安踏-6.6%，特步+38.4%）。毛利率受原材料成本上涨及零售折扣增加影响普遍下滑，但净利率环比有所改善。渠道库存周转月数整体健康（李宁3.6个月、安踏5.0个月、特步4.5个月、361度<5.0个月），库龄结构以6个月以下新品为主。线上收入占比持续提升，门店数量逐步减少。 休闲服饰板块主要公司业绩表现 1H22 A股休闲服饰板块整体收入同比下降7.7%，归母净利润同比下降57.0%。海澜之家/森马服饰/太平鸟收入分别下滑6.0%/13.1%/16.4%，归母净利润下滑22.7%/84.3%/67.6%。毛利率相对稳定但净利率同比明显收窄，库存周转天数同比显著增加（分别增加50/88/22天）。比音勒芬凭借运动服饰属性与私域运营实现收入/净利润增长8.5%/20.2%，表现突出。 家纺板块主要公司业绩表现 1H22 A股家纺主要公司收入增速明显下滑，毛利率与净利率同比回落，但库存周转天数较为稳定，应收账款及应付账款周转天数亦保持平稳。 纺织制造板块主要公司业绩表现 1H22 A/H股纺织制造板块整体收入同比增长12.2%/8.9%，归母净利润同比增长17.1%/4.1%，受益于外需强劲及全球供应链趋紧。1-6月我国纺织制品/服装出口额累计同比增长11.3%/12.0%。但二季度以来全球通胀升温导致消费需求放缓，订单增速承压，产能利用率走低。预计下半年收入增速及毛利率将承压，部分被原材料成本回落与人民币贬值的正面影响抵消。 纺织服装行业估值表现及重点公司推荐 估值表现 截至2022年9月8日，运动服饰板块加权平均PE（2021）为29.4倍，休闲服饰为15.0倍，家纺为11.4倍，纺织制造为24.1倍。重点公司PE vs EPS CAGR与PB vs ROE散点图显示李宁、安踏等运动龙头估值与成长性匹配度较高。 重点公司推荐 李宁（2331 HK，买入，目标价90.0港元）：1H22收入增21.7%，渠道库存周转3.6个月健康，预计2H22净利润增37%，仍为首选。 安踏体育（2020 HK，买入，目标价126.0港元）：1H22收入增13.8%，多品牌战略优势，预计2H22收入/净利润增19.4%/20.2%。 特步国际（1368 HK，买入，目标价15.2港元）：1H22收入增37.5%，批发模式业绩能见度高，跑步鞋产品带动增长。 申洲国际（2313 HK，买入，目标价115.0港元）：1H22净利润增6%，龙头制造优势，海外产能布局强化竞争壁垒。 比音勒芬（002832 CH，买入，目标价33.4元）：1H22收入增8.6%，净利率22.5%，品牌力强，预计2H22收入增28.8%。 风险提示 1）全球疫情持续扩散；2）原材料价格持续上升；3）宏观经济及消费情绪疲软；4）消费者喜好变化。 总结 本报告系统回顾了2022年上半年纺织服装行业各子板块的经营表现。核心结论是：运动服饰板块在高基数与疫情扰动下依然保持相对较高的收入增速，且渠道库存处于健康水平，为下半年业绩释放奠定基础；休闲服饰受冲击最大，去库存压力将延续至下半年；户外用品受益于露营热潮，增长强劲但规模较小；纺织制造外需红利逐步消退，下半年面临订单放缓与成本压力。基于上述分析，报告推荐李宁、安踏体育、特步国际、申洲国际及比音勒芬，认为运动服饰仍是当前波动环境下的首选投资赛道。