可孚医疗（301087）公司深度研究：产品渠道双重发力，带动业绩持续发展

中心思想 家用医疗器械龙头迎来渠道与产品双轮驱动增长期 可孚医疗作为国内综合性家用医疗器械领先企业，凭借“线上+线下”全渠道营销网络和日益丰富的自有品牌产品矩阵，在疫情后实现了业绩稳步恢复。尽管2021年营收受高基数影响下滑4.19%，但较2019年仍增长55.65%，归母净利润较2019年增长246.73%，长期增长态势明确。 听力验配业务是公司未来核心增长引擎。我国约2亿人患听力障碍，助听器佩戴率不足5%，远低于发达国家30%的水平，市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。公司健耳听力中心通过标准化运营和快速扩张，截至2022年上半年已开设409家验配中心，单店模型可复制性强，有望充分享受行业渗透率提升红利。 公司构建了以电商平台、连锁药房、自营门店融合的立体式营销渠道。线上渠道持续占据主导地位，2020年线上收入占比达76.13%；线下方面已与70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。通过线上线下深度融合，公司有望持续扩大市场份额，预计2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%。 主要内容 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟 公司自2007年创立以来，经历了从代理销售到自主品牌经营、从线下零售到线上线下全渠道的演变，2021年10月登陆深交所。公司以“可孚”自有品牌为核心，引入代理品牌作为补充，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，产品型号及规格近万个。2021年自有品牌销售额占比81%，较2018年提升14个百分点。公司研发费用从2018年的1,193万元增至2021年的7,059万元，技术人员占比从4.54%提升至8.66%，通过自主研发实现核心品类自产。 长期增长态势不减，盈利能力持续改善 2017-2021年营业收入从8.51亿元增至22.76亿元，年均复合增速27.9%；归母净利润从亏损0.24亿元增至盈利4.29亿元。2022年上半年实现收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%），短期承压系疫情高基数影响。综合毛利率从2017年的37%提升至2021年的44%，规模与品牌优势逐步显现。创始人张敏直接及间接持股合计46.6%，股权结构稳定。2021年股权激励计划覆盖231人，考核目标要求2022-2024年营收增长率分别不低于30%、60%、85%，彰显管理层信心。 五大业务领域，解决消费者一站式需求 医疗护理和健康监测为两大核心板块，2021年收入占比分别为33.6%和24.3%。医疗护理类（口罩、敷料等）受疫情驱动，2020年收入同比增长181.84%；康复辅具类（轮椅、助听器等）2021年收入同比增长41.28%；呼吸支持类（呼吸机、制氧机）2021年收入同比增长26.44%。公司SPA模式（自有品牌+代理品牌）形成协同效应：自有品牌在天猫平台医疗器械类目下血压计、红外体温计、护理床等产品交易指数排名靠前，代理品牌（如欧姆龙、鱼跃）补充高端品类。 听力验配中心：老龄化+消费升级驱动验配中心高速发展 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高，助听器市场有望快速发展 我国家用医疗器械市场规模从2015年的480亿元增至2020年的1,521亿元，年均复合增长率25.94%。然而，我国家用医疗器械占比仅约20%，发达国家达40%，渗透率提升空间巨大。助听器市场方面，我国约7000万人患致残性听力障碍，但佩戴率不足5%，发达国家约为30%。中国助听器市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。随着老龄化加速和居民健康意识提升，助听器市场有望迎来爆发。 听力验配中心行业格局分散，健耳可复制性强 目前全国助听器验配市场呈现品牌多、代理商多、连锁化程度低的特点。截至2022年上半年，公司健耳听力验配中心累计开设409家，2022年上半年净开设超50家。公司通过标准化运营（“亲情式服务流程”、“七星验配流程”）实现差异化，单店模型成熟，2018-2021年健耳门店收入从671万元增至6,914万元，增长超10倍。公司计划通过直营+加盟模式加速全国布局，旨在打造国内领先的听力连锁企业。 健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强 健耳助听器验配中心提供从听力检测、验配到售后的一体化服务，主要销售国内外中高端品牌助听器。2020年单店销售额16.94万元（受疫情影响，2019年为37.3万元）。随着行业规范化加深，连锁化趋势将淘汰不规范的单体店，公司有望凭借规模和品牌优势进一步集中市场。 打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张 线上渠道持续占据销售主导地位，多销售模式保持高速增长 公司是国内较早取得医疗器械互联网B2B/B2C交易许可证的企业，已覆盖天猫、京东、拼多多、抖音等主流电商平台，自主运营店铺82家。2018-2021年线上收入占比分别为64.69%、71.34%、76.13%和65.11%。“可孚”品牌在天猫医疗器械类目交易指数排名前列。三大线上销售模式中，自营店铺仍是主力（2020年占线上收入63%），但直发模式和平台入仓模式增速更高：2020年直发模式收入增长104.97%，平台入仓模式增长225.25%。 线下坚持自营门店和连锁药房相结合，持续推进市场覆盖和渠道下沉 线下渠道包括连锁药房和自营门店。公司与老百姓、益丰、大参林等70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。自营门店方面，截至2022年上半年，公司拥有11家仓储大卖场、14家“好护士”零售门店和409家“健耳听力”验配中心。连锁药房占线下销售比重约70%，自营门店占比持续提升（从2018年的19.52%增至2020年的26.28%）。线下渠道提供产品体验和即时交易，与线上形成互补。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为30.13亿元、37.91亿元、45.65亿元，同比增长32.4%、25.8%、20.4%。归母净利润分别为5.12亿元、6.12亿元、7.52亿元，同比增长19.4%、19.5%、22.9%。毛利率预计维持在42.8%-41.8%区间，净利率17.0%-16.5%。选用市盈率法，参考可比公司鱼跃医疗、稳健医疗、三诺生物2022年平均PE约27倍，给予公司2022年20倍PE，目标价49元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情防护产品放量不及预期：随着疫情防控常态化，公司防疫相关产品销售增速可能放缓。 线下门店销售恢复不及预期：新型变异毒株可能影响线下客流和门店运营。 限售股解禁风险：2022年4月及10月共有两次解禁，解禁股份占总股本约18.47%，对股价可能形成压力。 市场竞争加剧风险：与鱼跃医疗、三诺生物等企业在家用医疗器械领域存在直接竞争，可能影响公司盈利能力。 总结 核心结论：可孚医疗具备产品与渠道双重护城河，听力业务打开增长新空间 可孚医疗作为国内家用医疗器械的综合性先行企业，通过“自有品牌+代理品牌”模式构建了覆盖五大领域、近万个SKU的产品矩阵，并在线上占据核心电商平台流量入口，线下通过连锁药房和自营门店深度覆盖。公司2021年营收22.8亿元，归母净利润4.3亿元，尽管短期内受疫情高基数影响增速放缓，但长期增长态势不减。 核心增长逻辑有三：其一，家用医疗器械市场渗透率远低于发达国家，行业规模2020年已达1,521亿元，年均增速超25%；其二，听力验配业务壁垒高、空间大，我国助听器佩戴率不足5%，公司通过标准化运营快速扩张门店，2018-2021年门店收入增长超10倍；其三，全渠道营销网络实现线上线下协同，线上收入占比超65%，线下与70多家连锁药房建立合作，立体式渠道强化市场覆盖。 盈利预测显示2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%，对应PE分别为15、13、10倍。采用2022年20倍PE给予目标价49元（较当前股价37.05元仍有32%上行空间），首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括疫情产品放量不及预期、线下门店恢复不及预期、市场竞争加剧以及限售股解禁压力。