阿里健康（00241）：23财年上半年收入表现符合我们预期

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 阿里健康在23财年上半年（截至2022年9月底）实现了22.9%的收入同比增长，达到100.82亿元人民币，这一表现符合公司约20%的增长指引及招商证券（香港）的预期。公司通过全面的费用管控，显著提升了经营效率，使得经调整EBIT率由去年同期的-4.2%转正至1.6%，并实现了3.15亿元人民币的经调整净利润，成功扭亏为盈。这一转变凸显了公司在规模扩张的同时，对盈利能力的持续优化。 行业龙头地位与战略展望 尽管面临宏观经济、监管政策（如《药品网络销售监督管理办法》的实施）及疫情扰动等多重不确定性，阿里健康凭借其与阿里集团的强大流量协同效应以及在互联网医疗行业的龙头地位，展现出韧性。公司持续投资基础设施建设，例如亚洲最大的数字化单体药品仓之一——杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其市场领导地位并提升了服务能力。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，反映了对公司长期发展潜力和市场竞争优势的认可。 主要内容 23财年上半年业绩分析 医药电商业务持续贡献增长动力 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业务增长势头，尤其是在核心的医药电商领域。 医药自营业务表现突出： 医药自营业务收入达到100.82亿元人民币，同比增长24%。这一增长主要得益于两个关键因素：一是年度活跃用户（AAU）的快速增长，同比增长约33%至1.2亿，显示出用户基础的持续扩大；二是处方药业务的强劲表现，实现了46.2%的同比增长，表明公司在专业医疗服务领域的渗透率和市场份额不断提升。 医疗健康及数字化服务高速发展： 医疗健康及数字化服务业务收入同比增长约75%至4.19亿元人民币。这一显著增长主要归因于多个终端（包括天猫、支付宝、“医鹿”APP、盒马及高德）提高了用户对线上医疗健康服务的使用频率和广度，体现了阿里健康在整合阿里生态系统资源、拓展服务场景方面的成效。 医药电商平台业务持平： 医药电商平台业务收入为10亿元人民币，与去年同期基本持平（22财年上半年为9.99亿元人民币）。该业务收入未取得增长的原因可能在于总体商品交易总额（GMV）增长持续表现疲弱，招商证券（香港）预计23财年上半年总体GMV同比增长约10-15%，远低于17财年至22财年期间约40-45%的年复合增长率。报告预计，未来几年1P（自营）和3P（平台）业务的增长将持续分化。 盈利能力显著改善： 公司总体毛利率稳定在20%水平。更值得关注的是，经调整EBIT率成功转正至1.6%，而22财年上半年则为-4.2%。这一积极转变主要得益于公司在多个方面的费用管控措施：销售管理费用率下降3.3个百分点，履约费用率下降2.4个百分点，研发费用率下降0.6个百分点。因此，公司经调整净利润也由22财年上半年的-3.36亿元人民币转正至3.15亿元人民币。公司强调将持续推动经营效率的提升，预示着未来盈利能力的进一步优化。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 面对不断变化的监管环境和日益激烈的市场竞争，阿里健康通过加强基础设施建设，进一步巩固了其行业领导地位。 应对监管挑战： 中国监管机构在过去一年发布了一系列关于网上药品销售和网上诊疗的相关规定，例如《药品网络销售监督管理办法》已于2022年12月1日起正式实施。招商证券（香港）对未来12个月监管放松持谨慎看法。然而，报告认为，这些趋严的监管政策也为行业龙头提供了机遇，因为互联网+医疗市场准入门槛的提高将有效限制非头部服务提供商进入市场，从而有利于阿里健康等头部企业进一步整合市场资源。 强化物流与仓储能力： 公司展示了其在杭州的塘栖仓，该仓目前是亚洲最大的数字化单体药品仓之一。该药品仓已投入运营，日均最大处理能力达到100万单。这一先进的物流基础设施不仅提升了公司的履约效率，降低了运营成本，也为用户提供了更可靠、更快捷的药品配送服务，是其核心竞争力的重要组成部分。 投资评级与财务展望 维持增持评级，维持基于分类加总估值目标价于9.8港元不变 招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，并维持基于分类加总估值法得出的目标价9.8港元不变。 目标价与潜在上涨空间： 截至2022年11月29日，阿里健康股价为6.1港元，9.8港元的目标价意味着约61%的潜在上涨空间。 评级考量： 维持目标价的主要原因在于，尽管公司业绩表现良好，但缺乏政策利好，因此公司的长期盈利能力仍存在一定不确定性。 主要风险： 报告提示投资者需关注宏观经济风险、监管政策风险以及疫情扰动等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务数据与预测 报告提供了阿里健康的关键财务数据和未来预测，展现了公司的成长轨迹和盈利预期。 历史与预测收入： FY20: 9,596 百万人民币 FY21: 15,518 百万人民币 (同比增长88%) FY22: 20,578 百万人民币 (同比增长62%) FY23E: 24,771 百万人民币 (同比增长33%) FY24E: 30,486 百万人民币 (同比增长20%) FY25E: 30,486 百万人民币 (同比增长23%) 数据显示公司收入持续增长，但增速预计将逐步放缓，趋于稳定。 历史与预测经调整净利润： FY20: 220 百万人民币 FY21: 580 百万人民币 (同比增长132%) FY22: (463) 百万人民币 (亏损) FY23E: 377 百万人民币 (扭亏为盈) FY24E: 296 百万人民币 (同比下降21%) 预测显示，公司在23财年将实现经调整净利润的扭亏为盈，但在24财年预计将有所下降，这可能与持续的投资和市场竞争有关。 估值指标： 报告提供了市净率（FY23E 5.1倍，FY24E 5.0倍）和市售率（FY23E 2.5倍，FY24E 2.0倍）等估值数据，为投资者提供了参考。 资产负债表与现金流： 截至23财年预测，公司总资产预计将达到20,400百万人民币，现金与现金等价物保持在11,112百万人民币的高位，显示出健康的财务状况和充足的流动性。运营现金流预计在FY23E为362百万人民币，FY24E为266百万人民币，持续为正。 核心图表洞察 报告通过多张图表直观展示了阿里健康的业务结构、增长趋势和估值水平。 生态系统与业务构成： 图1展示了阿里健康的生态系统，强调其与阿里集团的深度融合。图3和图4则详细揭示了公司2022财年各业务板块的收入占比，其中医药自营业务占据87%的绝对主导地位，医药电商平台业务占10%，医疗健康及数字化服务占3%，清晰地勾勒出公司的核心业务支柱。 收入增长趋势： 图2描绘了2019至2024财年阿里健康的收入增长情况，包括收入绝对值和同比变化。该图表印证了公司收入的持续扩张，并预示了未来几年仍将保持两位数的增长率。 估值变化： 图5展示了市售率指标的变化，提供了公司历史估值水平的参考，有助于投资者评估当前估值是否合理。 总结 阿里健康在23财年上半年展现出强劲的业绩韧性和显著的经营效率提升。公司收入同比增长22.9%，达到100.82亿元人民币，符合市场预期。核心的医药自营业务在AAU增长和处方药业务的推动下表现突出，医疗健康及数字化服务业务也实现了高速增长。尽管医药电商平台业务受GMV增长放缓影响而持平，但公司通过全面的费用管控，成功实现经调整净利润扭亏为盈至3.15亿元人民币，经调整EBIT率转正至1.6%，凸显了其盈利能力的显著改善。 在战略层面，阿里健康积极应对监管环境变化，通过提升基础设施建设，如杭州塘栖仓的投入运营，进一步巩固了其在互联网医疗行业的龙头地位。招商证券（香港）维持对阿里健康的“增持”评级，目标价9.8港元，主要基于公司与阿里集团的强大协同效应以及其市场领导地位。尽管宏观经济、监管和疫情等不确定性因素依然存在，但公司在业务增长、效率提升和战略布局方面的表现，为投资者提供了积极的展望。