美好医疗（301363）：成长空间广阔的医疗器械精密组件龙头

中心思想 医疗器械精密组件龙头，成长空间广阔 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的领先企业，凭借其在液态硅胶精密模具及成型、自动化和精密制造等核心技术上的优势，为下游客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。公司与全球龙头客户建立稳固合作关系，并受益于家用呼吸机、人工植入耳蜗等高成长性下游市场的强劲需求，同时通过技术平台拓展至其他医疗和消费电子领域，展现出广阔的成长空间。 核心技术与客户深度绑定驱动业绩增长 公司通过持续的研发投入和技术创新，形成了领先的精密模具和液态硅胶技术，这些核心技术是其业务拓展的基石。与主要客户长达十余年的深度合作，不仅巩固了其在供应链中的地位，也为其带来了稳定的订单和持续的业绩增长。此外，医疗器械注册人制度的推行，进一步赋能公司作为平台型代工企业，加速新客户和新业务的拓展，实现业务的多元化增长。 主要内容 1. 目标高远的家用呼吸机组件龙头 公司概况与发展历程 美好医疗成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。公司发展历程分为三个阶段：初期通过技术积累成为全球家用呼吸机龙头客户A和人工植入耳蜗龙头客户B的核心供应商；中期拓展自主医疗器械产品和健康防护类产品；近年来，公司获得医疗器械注册人制度受托生产资质，持续拓展全球医疗器械优质客户，已与多家全球医疗器械100强企业建立合作。截至2022年10月27日，公司实际控制人熊小川先生合计控制公司72.42%股权。 业绩表现与业务结构 公司业绩保持稳健快速增长。2018-2021年，公司营收从5.82亿元增长至11.37亿元，复合年增长率（CAGR）为25.0%；归母净利润从1.31亿元增长至3.1亿元，CAGR为33.3%。2022年前三季度，公司实现营业收入10.68亿元，同比增长29.5%；归母净利润3.27亿元，同比增长38.7%。按产品类型划分，家用呼吸机组件是公司核心业务，2021年收入占比为67.09%。公司收入绝大部分来自海外，2021年境外收入占比为89%。公司毛利率整体稳定，费用控制能力良好，2021年销售费用率2.3%，管理费用率4.45%，研发费用率5.62%。 2. 器械行业高成长带动中游制造发展 家用呼吸机市场：需求旺盛与高集中度 家用呼吸机主要用于治疗COPD和OSA等呼吸慢病。根据沙利文数据，2020年全球家用呼吸机设备市场规模为27.1亿美元，预计2020-2025年CAGR将达15.5%，到2025年市场规模有望达到55.8亿美元。全球家用呼吸机市场集中度高，2020年CR2达78.1%，其中瑞思迈和飞利浦分别占据40.3%和37.8%的市场份额。通气面罩作为无创呼吸机配套耗材，市场规模2020年为16.2亿美元，预计2020-2025年CAGR将达12.4%，2025年有望达到29.0亿美元，市场CR2高达90.9%。COPD和OSA患者基数大且持续增长，但诊断率和控制率较低（中国COPD确诊率仅26.8%，OSA甚至不到1%），预示着家用呼吸机渗透率有巨大提升空间。 人工植入耳蜗与医疗器械代工优势 人工植入耳蜗市场稳步增长，2020年全球市场规模为13.38亿美元，预计到2025年有望增长至16.64亿美元，5年CAGR为4.46%。该市场技术壁垒高，行业集中度极高，前三大企业占据95%的市场份额，其中科利耳（Cochlear）以55%的市占率位居第一。医疗器械代工行业因涉及多学科交叉和复杂工艺而较为分散，但平台型代工公司优势明显。医疗器械注册人制度（MAH）的推行，将注册证和生产许可证分离，有利于激发创新企业专注于研发，并将生产委托给有资质的代工企业，从而合理配置资源，加速创新产品上市，为具备平台化生产能力的ODM/CDMO公司带来广阔发展空间。 3. 发挥平台优势业务做深做广 领先的核心技术与研发投入 公司深耕医疗器械精密组件领域，积累了丰富的产品设计开发和生产制造经验，拥有先进的模具加工、塑胶注塑、液态硅胶注塑、自动化生产和检测设备，并建设了万级、十万级洁净厂房。公司在液态硅胶模具及成型技术方面具有竞争优势，例如创新性应用冷流道设计、分层成型模具设计和全自动转移注塑双色成型生产技术。在模具制造技术方面，公司精密模具的精度可达0.002毫米，表面粗糙度0.03-0.06微米，使用寿命可达100万次，达到国际先进水平。公司重视研发创新，2018-2021年研发投入CAGR为25%，每年研发支出占营业收入比例均超过5.5%。2021年底，研发人员占员工总数的14.83%。 客户深度合作与业务多元拓展 公司与客户A和客户B等大客户合作均超过10年，客户认可度高，合作持续深入。例如，公司自2017年起参与客户A最新一代家用呼吸机整套结构组件的开发，预计未来合作机会将更多，在客户A供应链中地位有望进一步提升。家用呼吸机组件收入2021年达7.63亿元，同比增长28%。公司核心技术平台下游应用广泛，特别是在液态硅胶模具及成型技术方面，拓展了其他医疗领域和高端消费领域。其他医疗产品组件收入从2018年的976万元增长至2021年的1.04亿元，CAGR高达120%；客户数量从18家增至38家，细分组件产品类别从102个增至314个。家用及消费电子组件业务也快速增长，收入从2018年的639万元增长至2021年的0.84亿元，复合增速达136%，2021年毛利率达38.73%，高于同行。客户拓展节奏加快，前五大客户收入占比从2019年的92.57%下降至2021年的84.67%，业务增长逐渐多元化。 4. 盈利预测、估值与投资建议 核心业务盈利预测 根据预测，公司2022-2024年营业收入分别为14.63/18.88/24.01亿元，增速分别为28.61%/29.08%/27.14%。归母净利润分别为4.26/5.35/6.80亿元，增速分别为37.34%/25.57%/27.12%，三年复合增速为29.91%。 家用呼吸机组件：预计2022-2024年收入增速分别为29.95%、28.83%、24.88%；毛利率分别为43.74%、44.42%、45.29%。 人工植入耳蜗组件：预计2022-2024年收入增速分别为39.27%、20.84%、23.09%；毛利率分别为61.83%、62.42%、63.18%。 其他医疗产品组件：预计2022-2024年收入增速分别为20.96%、37.47%、42.35%；毛利率分别为39.30%、41.03%、41.11%。 家用及消费电子组件：预计2022-2024年收入增速分别为30.00%、35.00%、35.33%；毛利率稳定在38.00%。 估值分析与投资评级 采用FCFF绝对估值法，测得公司每股价值为48.17元，合理市值为196亿元，对应2023年PE为37倍。采用相对估值法，选取昌红科技、拱东医疗、海泰新光作为可比公司，平均2023年PE为33倍。鉴于公司在医疗器械精密制造领域的技术和经验领先，下游客户拓展空间大，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2023年38倍PE，对应目标价49.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 单一客户依赖风险：公司呼吸机组件产品主要客户为客户A，2021年来源于客户A的销售收入占公司营业收入比例为68.65%，若合作受影响将对经营造成不利影响。 汇率波动风险：公司外销收入占比超过85%，汇率波动可能影响公司业绩。 疫情反复风险：疫情反复可能导致家用呼吸机和人工植入耳蜗组件业务需求波动，存在收入下滑风险。 客户拓展不及预期风险：医疗器械、消费电子等下游客户进入壁垒高，若客户拓展不及预期将对公司业绩带来不利影响。 总结 美好医疗作为医疗器械精密组件领域的佼佼者，凭借其在液态硅胶和精密模具等核心技术上的领先优势，以及与全球龙头客户的深度合作，成功抓住了家用呼吸机和人工植入耳蜗等高成长性市场的机遇。公司业绩持续稳健增长，2018-2021年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.0%和33.3%。通过技术平台化拓展，公司业务已延伸至其他医疗产品组件和高端消费电子领域，并取得了显著的收入增长和客户多元化。 展望未来，公司预计2022-2024年归母净利润复合增速将达到29.91%。尽管面临单一客户依赖、汇率波动、疫情反复及客户拓展不及预期等风险，但其核心技术优势、稳固的客户关系以及医疗器械注册人制度带来的发展机遇，将持续驱动公司业绩增长和市场份额扩大。综合估值分析，公司具备良好的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价49.97元。