康宁杰瑞制药-B（09966）：深耕双抗领域，管线潜力十足

中心思想 创新平台驱动，核心管线潜力释放 康宁杰瑞作为一家深耕双特异性抗体领域的生物制药公司，凭借其自主知识产权的全面整合技术平台，成功构建了强大的研发壁垒。公司在双抗研发方面具备显著优势，特别是CRIB异二聚体双抗技术平台，有效解决了双链错配等行业难题，并保留了完整的Fc功能。此外，其单域抗体平台也已成功孵化出具有差异化优势的核心产品。 商业化进程加速，多款重磅产品蓄势待发 公司正逐步迈入商业化收获期，全球首款皮下注射PD-L1抑制剂KN035已成功上市并被纳入多项CSCO指南，展现出良好的市场接受度和差异化优势。同时，核心双抗产品KN046（PD-L1/CTLA-4）在肺癌和胰腺癌等多个适应症上临床进展顺利，预计年中报产，市场潜力巨大。另一款HER2双抗KN026也处于全球领先的临床阶段，并已与石药集团达成合作，有望成为首款上市的国产HER2双抗。公司通过多元化的管线布局和技术创新，有望实现持续增长，获得“买入”评级。 主要内容 公司概况与技术平台优势 康宁杰瑞成立于2015年，专注于创新肿瘤药物的研发、生产和商业化。公司拥有全面整合的生物技术平台，包括蛋白质/抗体工程、抗体筛选和多功能抗体开发平台，以满足药物发现、研发和生产需求。公司创始人徐霆博士拥有深厚的学术背景和丰富的药物研发经验。截至2022年6月30日，董事长徐霆通过Rubymab Ltd.持股33.43%，为第一大股东，股权结构稳定。 公司在2021年开启商业化征程，首款产品恩沃利单抗（KN035）于2021年11月获批上市。2021年主营业务收入1.46亿元，其中KN035贡献1162万元，KN026对外授权首付款贡献1.34亿元。尽管仍处于亏损阶段（2021年亏损4.12亿元），但公司持续加大研发投入，研发费用从2017年的0.53亿元增至2021年的4.81亿元，年复合增长率达73.57%，体现了对研发创新的高度重视。 公司依靠自主设计的技术平台，建立了丰富的产品管线，具备BIC/FIC（同类最佳/首创）潜力。核心技术平台包括： CRIB平台： 解决了双特异性抗体生产中双链错配的难题，通过调整电荷网络分布，可增加异二聚体形成几率，同时阻碍同二聚体产生，目标异二聚体产出比例大于98%。该平台在保留Fc区域的基础上，实现了工业规模生产，底层技术牢固，且双抗技术平台在全球范围内受到优秀药企重视，交易价值不容忽视（如药明生物WuXiBody、岸迈生物FIT-Ig等平台授权交易金额可达数亿美元）。 单域抗体平台： 利用纳米抗体（VHH）的特殊结构，其分子量仅为传统抗体的十分之一（约15kDa），具有特异性强、抗原亲和力高、大规模生产成本低、储存容易、稳定性强、水溶性高以及肿瘤组织渗透性强等优势。公司基于该平台成功开发了KN035（PD-L1）和KN046（PD-L1/CTLA-4）等核心资产，其临床价值已得到验证。 其他前沿技术平台： 包括CRAM（混合抗体开发）、BADC（双特异性抗体偶联药物）、BIMC（双特异性免疫调节偶联药物）、TIMC（三功能免疫调节偶联药物）、GIMC（糖免疫调节偶联药物）及CIMC（趋化因子免疫调节偶联药物）等，进一步筑牢了技术护城河。公司还拥有符合cGMP标准的生物大分子药物生产平台，预期产能超过40,000L。 公司目前拥有1款已上市药物（KN035）及11款具有自主知识产权的创新候选药物，其中3款（KN046、KN026、KN019）处于关键临床阶段。 核心产品管线进展与市场潜力 KN046：差异化布局，肺癌、胰腺癌报产在即 KN046是康宁杰瑞自主研发的PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，通过差异化设计克服了传统PD-(L)1+CTLA-4联合用药方案的安全性问题。其设计特点包括： 精准靶向： PD-L1单域抗体主导体内药物分布，优先靶向肿瘤环境，减少与健康组织的相互作用。 独特的CTLA-4结合表位： KN046的抗CTLA-4 sdAb通过空间位阻阻断CTLA-4/B7配体相互结合，具备潜在更优的安全性。 完整保留Fc功能： 可通过ADCC等机制清除抑制肿瘤免疫的调节性T细胞，提升肿瘤杀伤效果。 KN046在全球PD-(L)1/CTLA-4双抗赛道中具有先发优势，有望成为全球第二款获批的同类双抗。目前，KN046已在中国、澳大利亚和美国开展多项临床试验，覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验。美国FDA已授予KN046用于治疗胸腺癌的孤儿药资格。 临床有效性数据显著： 一线治疗鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）： KN046联合化疗的Ⅲ期临床研究中期分析已达到预设PFS终点，正在随访OS数据，预计2023年Q3报产。KN046-202数据显示，鳞状NSCLC患者的ORR为50.0%，mPFS为5.7个月，24个月OS率为50.2%。与Checkmate 9LA和Keynote 407等方案相比，KN046展现出有竞争力的疗效。 一线治疗胰腺癌： 胰腺癌是预后最差的恶性肿瘤之一，临床缺少有效治疗手段。KN046联合白蛋白紫杉醇和吉西他滨一线治疗晚期胰腺导管腺癌的Ⅱ期临床数据显示，在31例可评估患者中，ORR达到45.2%，DCR为93.5%，6个月PFS率为62.3%。目前胰腺癌Ⅲ期临床入组进度已超90%，预计2023年Q4报产。 肝细胞癌（HCC）： KN046联合仑伐替尼一线治疗肝细胞癌的Ⅱ期临床研究数据显示，在52例可评估患者中，ORR和DCR分别达到51.9%和86.5%，有望进一步延长晚期肝癌患者的生存时长。 食管鳞癌（ESCC）： KN046联合紫杉醇/顺铂一线治疗不可切除局部晚期、复发或转移性食管鳞癌的Ⅱ期临床研究数据显示，ORR和DCR分别达到58.3%和91.6%。 三阴乳腺癌（TNBC）： KN046联合白蛋白紫杉醇一线治疗三阴乳腺癌的Ⅱ期临床试验结果显示，ORR为44%，DCR为96%，24个月OS率为60%。 KN035：全球首款皮下注射PD-(L)1抗体步入商业化阶段 恩沃利单抗（KN035）是康宁杰瑞自主研发的PD-L1单域抗体Fc融合蛋白，是全球第一个且目前唯一获批上市的皮下注射PD-(L)1抑制剂。其差异化优势在于： 分子量小： 约为完整抗体分子量的一半，具有更强的可溶性、肿瘤组织渗透性和稳定性，且保留完整的抗原结合能力，适合开发高浓度皮下注射制剂。 皮下给药： 相比静脉注射，皮下注射具有更高的用药安全性、便利性、患者顺应性、低成本，并适用于静脉输液受限的患者。 临床疗效与安全性： 在针对先前治疗过的晚期dMMR/MSI-H实体瘤的Ⅱ期临床研究中，总人群ORR高达47.6%，mPFS为16.6个月，24个月OS率为66.5%。对于dMMR/MSI-H结直肠癌，KN035的ORR高达43.1%，高于纳武利尤单抗的32.4%。安全性方面，免疫性相关不良事件发生概率较低，且无输注反应。 KN035于2021年11月25日获批用于MSI-H/dMMR成人晚期实体瘤患者的治疗，并被纳入2022版CSCO胃癌诊疗、结直肠癌诊疗及免疫检查点抑制剂临床应用等指南。公司正持续拓宽适应症范围，目前1L胆道癌、≥2L软组织肉瘤处于Ⅲ期临床。 KN026：临床价值已凸显，研发进度全球领先 KN026是公司采用CRIB平台开发的HER2双特异性抗体，可同时结合HER2的两个非重叠表位，实现双HER2信号阻断，有望超越曲妥珠单抗和帕妥珠单抗联用的临床疗效。其特点包括保留Fc区域、增强HER2受体结合（特别是HER2中低表达）、促使HER2受体聚集等。 目前全球尚无HER2双抗获批上市，KN026是首款进入注册性临床阶段的国产HER2双抗，研发进度全球领先。公司已与石药集团就KN026在中国内地的产品开发与商业化达成合作，涉及1.5亿元首付款和最高8.5亿元里程碑付款。 Ⅱ期临床数据优异： KN026联合多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌（Ⅱ期）： 在55例可评估患者中，ORR为76.4%，DoR为24.0个月，DCR为100%。中位无进展生存期mPFS为25.4个月（尚未成熟），12、18、24个月OS率分别为93.0%、91.2%和91.2%。 KN026联合多西他赛辅助治疗早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌（Ⅱ期）： 总体病理完全缓解率（tpCR）为50.0%，乳腺病理完全缓解率（bpCR）为55.0%，ORR为100%。 KN026单药后线治疗晚期HER2表达的高表达胃癌/胃食管结合部癌（Ⅱ期）： 在25例HER2高表达患者中，ORR为56%，mDOR为9.7个月，mPFS为8.3个月，mOS为16.3个月。在HER2低表达患者中，ORR为14%，mOS为9.6个月，疗效与当前二线化疗具有可比性。 KN026联合KN046治疗HER2阳性实体瘤（Ⅱ期，无化疗方案）： 在20例患者中，ORR为55.0%，DCR为85.0%，6个月无进展生存率为84.1%。其中11例结直肠癌患者的ORR和DCR分别为45.5%和90.9%，显示出良好的治疗效果。 JSKN-003：潜在可对标DS-8201的HER2 ADC JSKN-003是一种新型靶向HER2双表位的抗体偶联药物（ADC），利用康宁杰瑞特有的糖基定点偶联平台自主研发。它通过糖基定点偶联技术将拓扑异构酶I抑制剂连接至KN026抗体的N糖基化位点处，获得DAR值约为4的定点修饰抗体偶联物。JSKN-003具有更好的血清稳定性，有望扩大治疗窗并提升安全性。体外试验显示，JSKN-003在HER2高表达和低表达细胞（CDX+PDX模型）中均表现出良好的安全性特征以及与DS-8201相似的疗效。目前，JSKN-003正在澳大利亚进行I期临床试验，并于2022年10月获中国药监局批准启动Ia/Ib期临床试验。 盈利预测与风险分析 公司采用风险调整DCF模型进行估值，假设WACC为10.4%，永续增长率为4.0%。 KN046： 预计1L肺鳞癌和1L胰腺癌分别于2023年Q3、Q4报产，最早2024年获批。预计2031年KN046总收入将达59.6亿元，其中胰腺癌贡献32.4%。 KN026： 预计最早2025年获批，峰值销售额27.4亿元，2031年收入为7.7亿元。 KN035： 预计2031年收入为15.9亿元。 KN019： 预计2026年获批，2031年收入5.2亿元。 JSKN003： 预计2027年获批，2031年收入3.1亿元。 综合预测，公司2031年总营业收入预计为91.43亿元。 情景分析： 乐观情景： 2031年营业收入121.6亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率95%，1L胰腺癌峰值销售额40亿元，KN035峰值销售额25亿元，KN026里程碑款项100%收回，2023E毛利率93%。 基准情景： 2031年营业收入91.4亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率90%，1L胰腺癌峰值销售额19.3亿元，KN035峰值销售额15.9亿元，KN026里程碑款项80%收回，2023E毛利率89%。 悲观情景： 2031年营业收入71.1亿元，假设KN046 1L肺鳞癌成功率40%，1L胰腺癌峰值销售额10亿元，KN035峰值销售额8亿元，KN026里程碑款项50%收回，2023E毛利率80%。 风险提示： 临床试验进度及结果存在不确定性；药品获批存在不确定性；药品销售不及预期；政策不确定性等。 总结 康宁杰瑞凭借其在双特异性抗体和蛋白质工程领域的全面整合技术平台，已构建起强大的研发壁垒和差异化竞争优势。公司核心产品管线潜力十足，KN035作为全球首款皮下注射PD-L1抑制剂已成功商业化并展现出显著的市场差异化优势；KN046在肺癌和胰腺癌等多个适应症上临床进展顺利，有望在2023年报产，具备巨大的市场潜力；KN026作为全球领先的HER2双抗，其优异的临床数据和与石药集团的合作预示着广阔的市场前景；JSKN-003作为潜在的HER2 ADC也已进入临床阶段。尽管公司目前仍处于亏损状态，但其持续的研发投入、丰富的创新管线以及逐步加速的商业化进程，预示着强劲的长期增长潜力。基于对公司技术平台、产品管线和市场前景的分析，报告首次覆盖并给予“买入”评级，但投资者仍需关注临床试验、药品审批、市场销售及政策变化等潜在风险。