医药外包业绩强劲，将迎来反弹窗口

中心思想 行业黄金发展期与中国CXO核心优势 本报告核心观点指出，医药外包（CXO）行业正处于全球黄金发展时期，深度参与全球药物研发与生产，有效协助制药企业降低成本。中国CXO企业凭借显著的“工程师红利”和稳定的国内疫情环境，在人均成本上远低于海外同行，并能承接更多海外订单，展现出强大的竞争优势。行业高景气度驱动下，2021年CXO业绩维持高增长，预计未来2-3年仍将持续。 市场调整后的估值反弹机遇 国内医药外包企业通过创新和多面扩张，形成了各具特色的竞争格局，如药明康德的全产业链CRDMO模式、凯莱英的连续生产技术以及药明生物的端到端大分子CDMO能力。尽管近期受乌克兰局势、美国加息预期及药明生物被列入“UVL清单”等行业事件影响，CXO板块估值有所调整，但多家优质标的已处于历史低位。报告认为，随着业绩的持续驱动，板块有望迎来股价反弹窗口，建议关注药明康德和凯莱英等龙头企业。 主要内容 一、行业概览：医药外包行业正处于全球黄金发展时期 药品分类与CXO服务范围 药品主要分为中药、化学制药和生物制药三大类。目前，医药外包行业主要聚焦于生物药和化学药物的研发与生产，较少涉足中药领域。 全球及中国医药市场增长趋势 全球医药市场保持稳定增长，其中生物制剂市场增速显著高于化学药物和整体市场（2015-2019年生物制剂增速8.7%，2019-2024E预计9.8%）。 中国医药市场与全球趋势一致，生物制剂增速（2015-2019年22.4%，2019-2024E预计19.4%）远超化学药物（5.1%）、中药（7.7%）及整体市场（8.1%），显示出强劲的增长动力。 药物研发挑战与药企降本增效需求 药物研发是高风险、高技术、高投入、长周期的系统工程。新药研发的投资回报率从2010年的10.1%下降至2020年的2.5%，而单个新药平均研发成本同期从11.9亿美元上升至25.1亿美元。 药企面临日益增长的降本增效压力，促使医药行业向“轻资产”模式转型，将研发和生产环节外包给专业的CXO公司。 政策红利推动医药外包行业发展 中国政策红利持续释放，推动医药外包服务行业活力焕发。2016年《药品上市许可持有人制度试点方案》的颁布，将药品上市许可与生产许可分离，极大地促进了医药外包服务行业的发展。 后续政策如《关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》（2017年）、《关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设的通知》（2018年）以及《药品注册管理办法（2020）》等，均明确支持合同研发和生产服务平台建设，简化审批流程，并接受境外临床试验数据，为CXO行业提供了有利的政策环境。 CXO服务优势与渗透率提升 医药外包服务商凭借先进设备、定制化开发能力和产能，显著提高了药品研发效率，缩短研发周期（各环节平均缩短34.4%），控制风险，优化资源并降低成本。 CRO（合同研究组织）服务涵盖药物发现、临床前研究、IND申报、临床研究等环节；CDMO（合同研发生产组织）服务则专注于原材料/原液、特剂的工艺开发、验证、优化、质量研究、CMC服务及相应临床批次生产，直至商业化生产。 医药外包服务在新药研发各环节的渗透率不断提升，例如化合物研究、药学研究、药物毒理研究、I期临床和II/III期临床的外包率分别达到70%、70%、50%、25%和25%。 国内CXO的工程师红利与竞争优势 国内CXO企业不仅相对于制药企业具有优势，与海外CXO同行相比也表现优异。国内医药外包服务人均成本远低于海外同行（普遍低于10万美元/人/年），形成显著的“工程师红利”。 例如，凯莱英通过连续生产技术将多个生产步骤整合，大幅缩短生产时间并节省原材料成本；药明康德凭借丰富的项目管理经验，能将IND递交时间缩短至4-6个月，NDA递交时间缩短至3-9个月。 二、经营数据对比：业绩维持高增长，预计未来仍可持续 一级市场投融资与研发投入持续高涨 医药生物领域投融资热情持续高涨，研发投入逐年攀升。2021年全球生物医药领域投融资事件1273起（同比增长34%），金额3699.13亿元（同比增长32%）；中国发生投融资事件522起（同比增长53%），金额1113.58亿元（同比增长26%）。 全球医药企业研发支出稳步提高，2020年达2048亿美元（同比增长12%），中国医药企业研发支出达247亿美元（同比增长17%）。预计2022年医药外包服务行业有望延续高增长行情。 2021年医药外包行业业绩强劲增长 2021年前三季度，医药外包（CXO）行业在医药行业结构分化中表现突出，收入增速达到43.0%（排名第二），归母净利润增速达到49.9%（排名第二），毛利率维持在39.6%的合理水平，显示出强劲的业绩增长势头。 头部CDMO企业业绩概览与持续高增长 国内头部CDMO企业如药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英在2018-2021年均表现出持续高增长态势。 药明康德收入水平已达全球CDMO企业第一梯队，利润端与收入端均持续优秀增长。药明生物拥有业内最为复杂的生物药产品管线。凯莱英凭借工艺优势，极大缩短生产时间和原材料成本。 22021年国内多家CXO企业的营收再创历史新高，增速维持在高位。例如，药明康德管理层披露2022年第一季度营收增速预计在65%-68%，全年增速在65%-70%。 季度营收与增速表现 2021年国内多家公司各季度营收持续创新高，其中2021年第三季度增速普遍维持在30%以上。受2020年第二季度全球疫情导致海外订单涌入的高基数影响，2021年第二季度同比增速相对有所放缓。 国内外收入结构与盈利能力 2020年，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等CXO企业的国内收入同比增速高于海外收入同比增速。为规避相关医药政策影响，报告建议关注海外收入占比较高的企业。 各大CXO企业2021年第三季度毛利率均稳定在35%以上，其中药明生物2021年上半年毛利率高达52%。凯莱英的归母净利润率基本稳定在25%-35%之间，药明生物的归母净利率最高。 订单需求旺盛与产能扩建 全球产能持续向中国转移，新冠疫情带来了短期超额增量。受疫情影响，2020年后海外订单纷纷向国内迁移，各大企业也加快产能建设。 中国拥有显著的人才和成本优势，吸引海外订单持续流入。港交所18A生物科技相对宽松的上市条件也加速了企业订单的增长。CXO企业资本支出持续增加，例如药明生物的资本支出在2021年上半年同比增长273%，显示出强劲的产能扩张需求。 三、重点公司分析：跟随企业创新、多面扩张，各具特色 药明康德（2359.HK）：医药外包行业全产业链的领军者 CRDMO/CTDMO模式与业绩增长：药明康德是具备全球竞争力的医药外包板块龙头，开创独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式，向全球客户提供全流程一体化、端到端服务。2021年营收229亿元（同比增长39%），归母净利润51亿元（同比增长72%）。公司管理层预计2022年营收将维持65%-70%的高增长。 业务结构与小分子CDMO优势：化学业务（Wuxi Chemistry）是公司最大业务板块，占比达62.6%。截至2021年，该板块拥有31万+合成化合物分子、1666个临床阶段化合物分子、42个商业化阶段化合物分子，管线数量持续扩张。公司持续在全球扩大产能，预计2022年产能再提升70%，巩固其小分子CDMO国内第一的地位，中国市场市占率高达23%。 CGT CDMO发展潜力：药明康德的CGT CDMO有望冲击全球前三。其Wuxi ATU板块拥有53个临床前和临床一期项目，8个临床二期项目，11个临床三期项目（4个即将递交上市申请）。截至2021年底，公司在全球细胞基因CDMO市场市占率达6.7%（国内65.7%），位居世界第四。通过收购Oxgene并利用独家TESSA技术将AAV质粒产能提升10倍，预计2023年ATU板块将进入高速上升轨道。 药明生物（2269.HK）：国际领先生物药CDMO公司 市场地位与业绩表现：药明生物成立于2014年，专注于生物药CDMO领域，是中国规模最大、市占率最高的大分子CDMO公司（2019年中国市场占有率78.6%）。公司营收和净利润持续高增长，2021年实现营收102.9亿元（同比增长83%），归母净利润33.9亿元（同比增长148%）。管理层设定2022年收入及经调整净利润增速45%左右的增长目标。 “终端到终端”服务能力与客户粘性：药明生物是目前全球唯一具有全面终端到终端能力的大分子CDMO，通过“Follow-the-Module”和“Win-the-Module”策略，从研发端深入绑定客户，客户粘性高，尤其适合Biotech公司的客户模式。