中心思想 核心地位与扩张战略 联合健康（UNH.N）作为美国最大的商业健康险公司，通过持续的并购扩张，已发展成为健康险行业的“航空母舰”，并在2021年《财富》世界500强中位列第8。其核心竞争力在于管理式医疗模式的创新应用，有效解决了传统保险面临的过度医疗和高赔付率问题。 “健康险+医疗服务”飞轮效应 公司成功构建了“健康险+医疗服务”的商业闭环，通过规模效应实现客户增长、医疗成本降低和服务质量提升的正向循环。其两大核心业务板块——United Healthcare（健康保险）和Optum（医疗服务与技术），共同驱动了公司的持续增长和市场领导地位。 主要内容 管理式医疗HMO可解决过度用药和高赔付率等痛点 管理式医疗模式的优势与挑战 美国医疗保险体系概览： 美国是唯一未实行全民医保的发达国家，其医疗保险体系主要由商业保险和社会保障两大部分构成。管理式医疗（Managed Care）是美国健康险的一大特色，联合健康是该模式的典型代表。 HMO模式的创新与效益： 1973年美国国会通过的《健康维护组织法》，促使商业保险公司与独立医生达成协议，将医疗服务与保险资金相结合。管理式医疗（HMO）通过与医生签约并要求患者到指定医疗机构就诊，能有效管控医疗费用，解决了传统报销型保险产品面临的过度医疗、过度用药和高赔付率等痛点。这无疑对健康保险公司的专业能力、医疗资源、系统建设和药品专业化服务等提出了高度要求。 Medicare与联合健康的紧密联系： 联邦医保Medicare为美国65岁或以上的人以及某些年轻的残疾人和需要透析或移植的永久性肾功能衰竭的人提供健康保险。其中，Medicare Part C（即Medicare Advantage）和Medicare Part D（老年人处方药保障部分）由商业保险公司运营，联合健康在此领域扮演关键角色。Medicare Advantage的最终支付方为政府和会员个人，运营方为商业保险公司。 Medicare Advantage计划的快速增长： 根据KFF测算，预计到2022年将超过2800万人参加了Medicare Advantage计划，占符合条件的Medicare人口的近一半或48%，并占联邦Medicare总支出（扣除保费）4270亿美元（或55%）。从2007年到2022年，Medicare Advantage加入符合条件的Medicare人口的比例增加了一倍多（从19%到48%）。根据美国国会预算办公室(CBO)预测，到2032年，参加Medicare Advantage计划的所有Medicare受益人的比例将上升到61%，显示出该市场的巨大增长潜力。 “健康险+医疗服务”商业模式形成正向“飞轮效应” 商业模式的演进与规模效应 十年十倍的增长秘诀： 联合健康（United Health Group，代码：UNH.N）于1974年在美国明苏尼达州成立，在40多年的发展历程里，公司抓住了美国“健康维护组织法”改革浪潮，通过深化合作谈判、并购扩张等，实现了从1到10的飞跃，最终成为了美国甚至世界范围内健康险行业的“航空母舰”，目前市值超4700亿美元。 “健康险+医疗服务”闭环： 公司首创性的推出管理式医疗HMO，为美国医疗系统带来颠覆性改变。其商业模式形成了一个保险+健康管理+PBM的强有力闭环。这一模式的核心在于规模效应：通过更好的服务触达更多的群体，更多的群体反向压低医疗服务支出成本，节约的成本继而反哺到服务端，带来更多更好的服务，从而形成正向的“飞轮效应”。 并购策略的演变： 联合健康的收购策略分为两个阶段：在2010年之前，主要收购目的是获客、打开更多的区域市场，收购了大量Medicare Advantage、Medicaid等业务的服务商；2004年以来，联合健康的收购重心明显围绕Optum业务展开，大量收购药品福利管理公司以及医疗健康服务商，还有各类技术相关的企业，以打造一流健康服务、药品福利和数字精准管理模式。 高管团队的贡献： 从Paul Ellwood创造“HMO”一词，到公司创始人理查德·伯克带领公司从“0到1”突破并于成立7年内在纽交所上市，再到William McGuire在任期内对30多家公司进行收购，带领公司实现“1到10”的飞跃，以及现任首席执行官Sir Andrew Philip Witty推动Optum业务成为公司第二个增长曲线（Optum业务占比从2010年的21%上升至2021年的41%），多任高管的努力是联合健康成功的关键。 United Healthcare板块“量价齐升”，增长有望维持续 保险业务的稳健增长与市场主导地位 业务架构与核心地位： 联合健康目前主要分为United Healthcare（健康保险）和Optum（医疗服务与技术）两大板块。United Healthcare业务主要向不同客户和市场提供健康福利计划（健康险），是公司的基本盘，贡献约58%的总营收。其业务按照客户群细分为四大业务：社区和州事业部（Community & State）、雇主和个人部（Employer & Individual）、联邦医保和退休部（Medicare & Retirement）以及环球事业部（Global）。 弱周期属性与逆势增长： 健康保险业务United Healthcare属于弱周期属性，近十年营业利润率基本稳定在5%-8%之间。即使在2020年受疫情影响的前提下，健康保险业务仍可逆势增长，2021年收入为2229亿美元，较去年增加了11%。这主要得益于其最大的业务线Medicare & Retirement，该业务主要对接联邦政府的Medicare保险计划和美国退休人员协会AARP，受疫情影响较弱。 参保人数与人均保费创新高： 2021年公司参保人数不仅恢复疫情前且再创新高。商业类参保人群一直是公司核心人群，但随着公司的闭环商业模式优势越发突出，其非商业保险参加人数占比也越来越高。公司的保费逐年上升，人均保费也创历史新高。保费逐年提升的原因主要有两方面：1）受平价医保法案影响，保险计划需要覆盖基本的医疗保障，导致此前一些覆盖面较弱且价格便宜的保险计划被取消；2）医疗通胀，随着医疗费用的上涨，保险公司为了保证一定盈利，不得不上涨保费或提高自费比例。 细分业务表现： Medicare & Retirement： 是健康保险业务板块占比最高的业务线达45%（占总营收34%），主要对接联邦政府的Medicare保险计划以及美国退休人员协会AARP，具有较强的抗风险能力。2021年收入突破1000亿美元，2022年前三季度营收达856亿美元，预计全年有望达1136亿美元，较2021年同比增长13%，增速处于较高水平。 Community & State： 致力于为州范围内的保障计划服务，主要面向经济困难、医疗服务不足以及没有雇主资助的医疗保险福利的人群。从2010年到2020年，Community & State业务贡献的收入从121亿美元增长至540亿美元，年化复合增长率15%，覆盖客户超660万，成为健康保险板块近十年增长最快业务线，主要得益于2010年奥巴马总统签署《患者保护与平价医疗法案》等相关医疗保障体系政策出台。 Global： 海外业务受疫情和全球经济动荡影响较严重，预计2022年海外Global业务营收84亿美元，未能恢复到2019年疫情前水平（98亿美元）。考虑到Global业务仅占United Healthcare板块的4%，对公司整体影响有限。 “量价齐升”驱动持续增长： 预计未来十年United Healthcare业务收入占比仍在50%以上。除了Global业务，其他三大业务营收均在2021年创下新高。随着疫情结束后美国就业市场逐渐回暖，参保人数不断上涨；医疗通胀及保险范围扩大将推动人均保费单价持续走高。在“量价齐升”的逻辑下，United Healthcare业务营收有望持续增长。预计2022年United Healthcare整体业务营收2507亿美元，增速约13%。 Optum板块占比不断提升，医疗服务能力名列前茅 医疗服务与技术赋能核心竞争力 Optum的战略重要性： Optum板块是联合健康保险板块的重要补充，也是公司未来发展的核心增长点。2021年该业务收入达1556亿美元（约占总营收的40%），同比增速14%。目前Optum旗下有三个子板块：Optum Health（健康管理公司）、Optum Insight（健康信息服务公司）和OptumRX（药品福利管理公司）。Optum Rx是Optum板块最核心业务，营收占比59%，为公司提高毛利和净利起到重要作用。 Optum RX：药品市场的议价权： PBM模式与规模效应： Optum RX主要内容是PBM（药品福利管理），公司通过和药企或药房谈判，以量换价，获取较低的采购价格。Optum RX之所以能成功是因为其背后有庞大的医疗保险和患者数量。Optum RX是公司Optum板块第一大业务占比59%，随着多年收购发展Optum RX营业利润率稳步增长。 持续并购与市场地位： 通过不断兼并收购，OptumRx在药品市场的议价权不断提升。通过多年并购发展，OptumRx在美国PBM市场排名第三，美国三家企业合计PBM市场份额超过70%。2020年OptumRx覆盖美国6.7万家药店，管理着全国1050亿美元的药品支出，其中包含460亿美元的特药支出。 Optum Health：降低医疗赔付率的加速器： 全流程健康服务： Optum Health致力于通过收购和开拓小型诊所、远程医疗、康复护理、慢病管理等非传统医疗机构，为客户提供全流程一体化的健康服务，并方便公司收集用户的健康数据，为日后保险定价提供数据支持，从而有效降低客户疾病发生概率及诊疗赔付成本。 最快增长的业务： 从2015年开始，Optum Health业务增速均维持在20%以上，即使在疫情期间2020-2021年更是30%以上增速，是Optum板块增速最快的业务。预计Optum Health仍有望持续为新冠后遗症患者提供相关医疗服务。2020年Optum Health在美国范围内拥有6500家医院及医疗服务机构，覆盖140万全科医生和专科医生。 Optum Insight：核心竞争力的集中体现： 高利润率与数据安全： Optum Insight是联合健康旗下专注于医疗、保险行业系统研发和运维的健康信息服务，既为自身业务运行提供支持，同时也对外输出，是联合健康核心竞争力的集中体现。Optum Insight是公司所有业务里经营利润率最高的业务达26%左右，其营收和营业利润稳步增长，近十年年复合增长率16%。 广泛客户与数据优势： Optum Insight服务全美90%医院和超过10万名医生，以及全国80%的健康福利计划，并为政府和生命科学企业提供定制化服务。其能够拥有如此多的客户群体，与其较高的数据安全性密不可分，从Optum Insight成立至今，其并无较大的数据泄露情况。另外，公司拥有庞大的用户、药品和医院数据，能够准确地为相关机构服务。 赔付率优势与市场竞争力： 联合健康的赔付率低于同行业水平（美国的健康保险医疗赔付率控制在85%以下，企业经营就被认为是成功的）。通过不断整合上下游产业及Optum Insight数据管理，公司可比同行业能够更准确地定价，从而降低赔付率。在受益于低赔付率同时，联合健康有更多的空间压缩保费从而获取更多客户，逃脱“死亡螺旋”，增加了可持续性。截至2020年，联合健康在美国健康保险行业市场占有率达14.4%，远超第二名的Anthem公司9.1%。公司多项财务指标（ROE、ROA、ROIC、净利润率）也远优于同行业水平。 盈利预测及估值分析 财务展望与风险评估 营收与净利润预测： 联合健康的主要收入来源于美国地区。随着疫情缓解和美国就业市场强劲回暖，公司健康保险业务也将反弹。根据联合健康的“健康险+医疗服务”商业闭环，前期发展靠健康险不断推动，后期发展则靠医疗服务。Optum业务近三年平均增速15%，而United Healthcare业务平均增速则为约7%。我们预计联合健康2022-2024年营收分别为3168亿美元、3513亿美元和3870亿美元，净利润分别为208亿美元、232亿美元和289亿美元。那么对应的PE分别为24、22和18。 抗风险能力： 考虑到联合健康属于典型的抗风险行业，其中最大的一个业务线是来自于联邦政府的Medicare保险及退休人员协会，持续性强稳定性高。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括全球金融市场出现系统性风险（如利率上涨和全球经济低迷）、行业政策性风险（如行业监管政策对产品获批及商业化进度有重要影响）、各国医疗政策的风险（如政府医疗政策、保险支付体系变更）、以及技术变革导致旧技术被淘汰的风险。 总结 联合健康（UNH.N）凭借其独特的管理式医疗模式和“健康险+医疗服务”商业闭环，成功从一家创业公司发展成为美国健康险行业的“航空母舰”。通过持续的并购扩张，公司不仅巩固了其在健康保险市场的领导地位，更通过Optum板块的医疗服务与技术创新，有效控制了医疗成本，提升了服务质量，形成了强大的正向“飞轮效应”。 United Healthcare作为公司的基本盘，在Medicare & Retirement和Community & State业务的强劲驱动下，实现了“量价齐升”的稳健增长，展现出较强的抗风险能力。同时，Optum板块作为公司未来的核心增长点，其Optum RX（药品福利管理）、Optum Health（健康管理）和Optum Insight（健康信息服务）业务，通过规模效应、技术赋能和数据优势，显著提升了公司在药品市场的议价权，降低了医疗赔付率，并成为公司核心竞争力的集中体现。 联合健康在市场占有

中心思想 生物药CDMO市场领导地位与核心竞争力 药明生物（2269.HK）作为全球领先的端到端生物药合同研发生产组织（CDMO），凭借其独特的“Win-the-Module”和“Follow-the-Module”两大战略，与客户深度绑定，从药物发现阶段即开始合作，持续推动药物商业化进程。公司在生物药研发生产领域建立了显著的技术护城河，拥有包括WuXiBody®双抗平台、抗体偶联药物（ADC）发现平台、WuXiUP™连续生产平台以及一次性生产技术在内的六大先进技术平台，这些平台共同确保了其在高产量、高质量、高灵活性和低成本方面的竞争优势。在全球生物药市场前景广阔、研发管线持续扩充的背景下，药明生物通过其全面的服务能力和不断扩大的产能，巩固了其在全球CDMO市场的领导地位，市场份额已跃升至全球第二，并在中国市场占据主导地位。 稳健财务增长与未来发展展望 尽管面临全球经济低迷和中美关系不确定性等外部挑战，药明生物在2022年上半年依然实现了营收和净利润的历史新高，营收同比增长63%，非新冠项目成为业绩增长的“火车头”，显示出强劲的内生增长动力。公司持续扩充的综合项目数量和高达185亿美元的未完成订单，为其中长期收入增长提供了坚实保障。同时，“未核实名单（UVL）”风险的逐步解除以及“美国重构生物药供应链”政策对其影响有限的判断，进一步稳定了市场预期。公司积极的全球产能扩张计划（预计2026年达到58万升），旨在满足日益增长的市场需求。然而，投资者仍需警惕全球金融市场系统性风险、行业政策性风险、市场竞争加剧以及技术变革等潜在风险，这些因素可能影响公司未来的估值和盈利表现。 主要内容 市场机遇与行业趋势分析 生物药发展前景广阔，优势明显 生物药，通过基因工程、抗体工程或细胞工程等技术生产，用于疾病诊断、治疗或预防，与传统化学药相比，具有更高功效、安全性，副作用及毒性较小。其结构多样性使其能选择性结合靶标，治疗多种缺乏可用疗法的医学病症。 然而，生物药的生产工艺和流通存储复杂性较高，其通过活细胞或生物体制备，生产过程中的培养环境参数（如湿度、温度）变化均会影响产品质量和纯度。 生物药是全球增长最快的医药产品，市场规模持续扩大，在全球医药市场中的占比越来越高。例如，全球销量TOP100生物药的销售额占比从2012年的39%增长到2019年的53%，预计2026年将达到61%。 相比传统化学药，生物药研发生产壁垒更高，复杂性更高。从临床I期到商业化的总体成功率仅为11.5%，远低于传统化学药。大规模生物药制造设施的建造成本高达2亿至7亿美元，远高于化学药设施的3000万至1亿美元。 中国医药外包行业蓬勃发展 中国政策红利推动医药外包服务行业活力焕发。2016年《药品上市许可持有人制度试点方案》的颁布，允许药品上市许可与生产许可分离，极大地促进了医药外包服务行业的发展。 国家发改委和药监局也相继出台政策，支持生物医药合同研发和生产服务平台建设，并明确接受境外临床试验数据，进一步推动了中国医药外包市场的增长。 中国生物药CDMO市场规模快速增长，近5年复合年增长率（CAGR）高达35%，药明生物的CAGR更是达到59%，经调整纯利CAGR达89%。 全球生物医药融资回暖，研发管线持续扩充 2022年全球生物医药投融资情况虽大幅放缓，但全球生物药融资在二季度开始触底反弹。中国生物医药融资虽未全面回暖，但其融资情况远优于化药。 弗若斯特沙利文数据预测，全球生物制剂2019-2024年营收年复合增速保持在9.8%，而中国生物制剂由于仍处于初级阶段，年复合增速接近20%。 全球制药公司越来越倾向于外包研发，以降低药物研发成本、弥补药企研发能力不足、提高执行效率、缩短研发周期并降低整体研发风险。据塔夫茨药物研发中心数据，研发每个环节的周期可缩短25%至40%，平均缩短34.4%。此外，国内试验成本仅为发达国家的30%—60%，大幅节约研发支出。 药明生物的核心竞争力与运营表现 “端到端”和“滚雪球”商业模式持续注入新动力 药明生物是全球唯一具有规模化端到端生物药CDMO企业，提供从药物发现到商业化生产的全流程服务。 其“Win-the-Module”和“Follow-the-Module”两大战略，通过在药物发现阶段即绑定客户，并持续推动药物商业化，形成了稳定的“漏斗式”和“滚雪球”商业模式。早期阶段服务价值相对较低但客户数量庞大，后期（尤其是临床III期和商业化生产阶段）服务价值显著提升。 公司历史发展稳健，从2010年成立到2017年上市，再到后续的全球产能扩张和技术平台建设，不断巩固其行业地位。 财务表现强劲，非新冠项目成增长“火车头” 2022年上半年，药明生物半年度营收达72亿元，同比增长63%，再创历史新高。其中，临床前阶段营收26亿元，增速最快达82%；其次为临床III期+商业化阶段营收32亿元，同比增速63.5%。 公司归母净利润达25亿元，虽创历史新高，但归母净利率较去年同期有所下滑，主要由于毛利率下降以及研发开支和所得税开支上升。 北美地区是公司最大的收入来源，占比由去年同期的51%持续上升至54%，显示出其在全球市场的强大影响力。 综合项目数量快速上升，截至2022年上半年，公司总项目达534个，其中非新冠项目499个，新冠项目约35个。商业化项目在上半年新增5项，总计14个商业化项目（6个新冠项目，8个非新冠项目）。非新冠项目收入49.9亿元，同比增长72.6%，成为业绩增长的主要动力。 公司研发管线强劲增长，涵盖单抗、双抗、ADC、融合蛋白、疫苗等多种生物制剂。在交付速度方面，公司不断刷新行业记录，例如新冠项目从DNA到IND仅需3-5个月，成功率100%。 截至2022年6月30日，未完成订单总额增长至185亿美元，其中未完成服务订单达128亿美元，为公司锁定了中长期收入预期。 全球市场份额跃升第二，2026年规划58万升产能 公司客户数量加速上升，截至2021上半年服务大客户数量达352个，老客户新项目续签率达80%，客户黏性高。前10大及前20大客户收入占比均呈现下降趋势，客户结构逐步趋向多元化，更加良性发展。 药明生物在全球生物药CDMO市场份额已跃升至第二位，占比超过10%。在中国国内市场，公司占据主导地位，市场份额超过60%。 公司积极进行全球产能扩张，计划在爱尔兰、河北、无锡、新加坡、马萨诸塞州伍斯特、成都、上海、新泽西州克莱伯里和德国伍珀塔尔等地建设工厂，预计到2026年总产能将达到58万升，有望与全球龙头企业媲美。 六大先进平台各具特色，共同筑成技术护城河 WuXiBody®双抗平台： 能够将任意两种抗体组装成双抗，具有良好的通用性，研发周期可缩短6-18个月，生产成本显著低于竞争者平台。该平台已得到全球20余个公司的验证，支持50多个项目，并有5个项目处于临床前阶段，1个项目进入临床I期。 抗体偶联药物（ADC）发现平台： 药明生物与合全药业成立合资公司WuXiXDC，拥有自主知识产权的ADC偶联技术，能够优化DAR4（药物抗体比），显著提升治疗窗口，减少D0（药物载量不足）及D6、D8（药物载量过高）带来的毒性，从而提高安全性和有效性。 WuXiUP™连续生产平台： 兼顾高产量、高质量、高灵活性和低成本。可实现高达30-90 g/L的表达量，是传统技术的十倍以上，使2000L一次性生物反应器直接媲美2万升不锈钢罐的批次产量和价格。通过强化型灌流培养工艺和连续收获模式，显著提升细胞密度和蛋白产率，并缩短蛋白产品在反应器内的停留时间，收获更高质量的蛋白产品。 一次性生产技术： 涵盖配液、储液、传液、细胞培养、纯化、制剂、灌装和包装的全流程。其优势在于无需清洗和消毒，建设周期可缩短12-18个月，成本减少30%-50%，并能生产更多批次，具有更高的生产成功率。 盈利预测及估值分析 “UVL”风险逐步解除：无锡工厂检查已于6月完成，美国两个供应商已获批向无锡公司发货；上海工厂检查正在协商中，预计2022年底顺利完成。 “美国重构生物药供应链”对药明生物影响有限：该行政令旨在鼓励在美国投资生产生物药，而非限制中国生物药发展。国内头部CXO行业在国际上仍具强大竞争力，且生物药建厂周期长、审查严格，具体影响需五到十年才能显现。 富途证券预计药明生物2022-2024年营收分别为153亿元、211亿元和230亿元，净利润分别为48亿元、65亿元和69亿元，对应PE分别为39、29和27。 尽管药明生物现估值已处于历史低位，但考虑到全球经济低迷及中美关系不稳定等因素，市场给予的估值短期内可能难以回暖。 总结 药明生物凭借其独特的端到端CDMO模式、深厚的客户绑定策略以及六大先进技术平台，在全球生物药市场中占据了领先地位。公司在2022年上半年实现了营收和净利润的历史新高，非新冠项目成为其核心增长动力，且庞大的未完成订单为未来业绩提供了坚实保障。尽管面临外部宏观经济和地缘政治挑战，但“UVL”风险的逐步解除以及美国生物药供应链重构政策的有限影响，为公司发展提供了相对稳定的外部环境。药明生物的全球产能扩张计划和持续的技术创新，预示着其在未来仍具备巨大的增长潜力。然而，投资者在评估其投资价值时，仍需充分考虑全球金融市场系统性风险、行业政策变化、市场竞争加剧以及技术迭代等潜在风险因素。

中心思想 港美股医疗行情短期触底但全年仍需审慎 2022年上半年，纳斯达克生物技术指数累计下跌20%，恒生医疗保健指数跌幅近20%，尽管6月出现反弹，但受通胀、地缘政治及集采政策影响，全年走势依然不明朗。市场呈结构性行情机会，但整体风险偏大。 全球疫情与新发猴痘带来结构性投资机会 奥密克戎BA.4/BA.5成为主流毒株，秋季可能再现高峰，Moderna二价疫苗及JYNNEOS猴痘疫苗有望受益。辉瑞因新冠现金流充裕成为上半年医药并购最大买家。药明生物有望从美国“未经核实名单”除名，但国产替代紧迫。 投融资低迷与国产替代压力并存 全球及中国医疗健康PE/VC融资显著下滑，预计未来1-2年部分CXO订单将回落。生物制药高端设备国产化率低，易受海外政策制约，需加快替代进程。 主要内容 行情回顾 美股市场回顾 纳斯达克生物技术指数在5月创下低点后于6月回暖，但上半年累计下跌20%，与标普500跌幅相当，但远小于纳斯达克指数（-30%）。1月和4月跌幅分别超14%和近10%，是主要拖累因素。全年仍不容乐观，仅存在结构性行情。 港股市场回顾 恒生医疗保健指数上半年跌幅近20%，在行业中排名第二，跑输恒生指数约13%。该指数从2021年7月持续下跌至2022年5月，6月出现反弹。预计下半年再次大跌概率较低，但整体仍需谨慎，集采常态化已部分被市场消化。 行业最新进展 新冠疫情最新进展 全球单日新增病例再度超100万，BA.4和BA.5已取代BA.2成为主流毒株，免疫逃逸能力更强。Moderna二价疫苗针对Omicron亚变体有效，预计秋季获批；国内国药、科兴单价疫苗尚处临床早期。南非数据显示重症率和死亡率偏低，但动物实验提示需进一步观察。 猴痘疫情最新进展 截至7月2日，全球猴痘确诊超6100例，欧洲三国（英、西、德）最多。美国已订购数亿美元JYNNEOS疫苗，总订单量约1300万剂。该疫苗为FDA唯一批准产品，预计2022年销售额可达5亿美元，成为最大受益方。 2022年上半年全球大药企收购 上半年全球至少16起大型并购，辉瑞凭借新冠相关现金流成为最大买家，分别以116亿美元收购Biohaven、67亿美元收购Arena等。其他如葛兰素史克、三星生物等也有重要交易，旨在补齐管线或增强协同。 全球医疗健康投融资 2022年Q2全球医疗健康融资额约1420.5亿元，同比-54.1%，环比-12.9%；中国上半年融资748.7亿元，同比-55.1%。6月略有回暖但整体低迷，原因包括经济下行、二级市场低迷、政策收紧及药企出海不顺。预计未来1-2年CXO订单将回落。 药明生物有望从美国「未经核实名单」除名 药明生物无锡公司已完成美国商务部现场检查，上海公司待检，预计今年内可从“UVL”中除名。受此消息港股CXO板块普涨。但事件凸显国内在一次性生物反应器等高端设备上依赖欧美厂商，国产替代刻不容缓。 风险提示及免责声明 总结 港美股医疗板块短期企稳，但宏观与政策压力未消 2022上半年港美股医疗板块经历深度回调后于6月反弹，但美国通胀高企、俄乌地缘冲突及国内集采扩面等因素持续压制，全年行情仍需保持谨慎。结构性机会集中在疫苗、CXO及新发疫情相关领域。 疫情与并购驱动局部热点，国产替代与投融资降温形成潜在风险 奥密克戎新变种与猴痘疫情催化疫苗需求，辉瑞借现金流优势主导行业并购，药明生物有望摆脱出口限制。然而，全球投融资显著下滑预示未来CXO增速放缓，高端设备国产化短板暴露，行业长期健康发展需依赖技术创新与自主可控。 策略建议：关注结构性机会，警惕系统性风险 投资者可适度关注受益于疫情反复的疫苗标的（如Moderna、JYNNEOS）、现金流稳健且并购能力强的龙头（如辉瑞），以及CXO板块中具备国产替代潜力的公司。同时需密切跟踪美联储政策、地缘政治演变及药品集采动向，控制整体仓位。

中心思想 2022下半年海外医疗板块：结构性行情可期，全年仍需保持谨慎 本报告的核心观点指出，受利率上涨、全球经济低迷以及行业政策影响，2022年上半年海外医疗板块表现疲软：纳斯达克生物技术指数跌幅超20%，恒生医疗保健指数跌幅超30%。尽管如此，报告认为下半年可能出现结构性上涨行情，但整体仍需谨慎。 结构性机会与整体谨慎并存：报告对美股和港股生物科技指数在2022年下半年保持谨慎态度，但同时指出市场可能存在过度悲观情绪，港股生物科技板块估值或存在“误杀”，下半年有望迎来修复行情。 细分赛道景气度分化：生命科学上游、手术机器人、CXO等细分领域展现出不同的增长逻辑和风险特征。其中，生命科学产业凭借高壁垒和高客户粘性保持高景气度；手术机器人行业前景广阔，但龙头公司面临设备更新换代低谷；CXO行业兼具确定性与成长性，但新冠业务订单对2023年后的增速支撑可能减弱。 长期黄金赛道逻辑不变：尽管短期市场承压，报告强调医疗健康领域作为未来十年高成长的黄金赛道，其底层驱动力（如科研设备进化、基因编辑等技术发展）并未改变。 主要内容 一、医疗板块行业回顾 1.1 上半年美股医疗行业复盘 2022年上半年（H1），纳斯达克生物技术指数下跌超过20%，跑输标普500指数（-13.85%），与纳斯达克指数（-23.69%）表现相近。报告认为，利率上涨和全球经济低迷是生物技术公司面临的最大风险。同时，2022年第一季度（Q1）全球医疗健康一级市场融资总额下降，但融资事件数增加，其中生物医药领域融资占据半数以上。个股表现方面，受欧美猴痘疫情影响，SIGA TECHNOLOGIES股价因拥有全球首款FDA认证的天花药物而大幅上涨；而KODIAK SCIENCES因候选药物KSI-301临床试验失败导致股价大跌。 1.2 上半年港股医疗行业复盘 恒生医疗保健指数在2022年上半年跌幅超过30%，成为恒生行业指数中表现最差的板块，跑输恒生指数22.1%。报告认为，行业政策（集采“提速扩面”）和疫情反复是主要压制因素。然而，报告指出当前港股生物科技板块估值可能存在“误杀”，市场情绪过度悲观，2022年下半年有望迎来修复行情。从2022年第一季度财务数据看，医疗器械板块营收和利润增速最快（得益于诊断试剂业务），生物制品和医疗服务板块增速也较快。 二、2022下半年海外医疗行业展望 2.1 核心观点 报告对生命科学产业、医疗高端设备（手术机器人）和CXO赛道进行了展望： 生命科学产业：保持高景气度，技术壁垒高、客户粘性高，上游领域（科研试剂、耗材、设备）是药物研发的“卡脖子”环节，高壁垒产品仍被外资三巨头垄断。 手术机器人：属于政策免疫赛道，正逐步改变传统手术。但全球龙头直觉外科（ISRG.O）在2022-2023年将经历设备更新换代低谷期。 CXO：兼具确定性和成长性。2022年多家公司受益于新冠业务订单，但2023年后高增速趋势可能难以为继。 2.2 科学服务领域：医药创新研发基石，下游驱动效应显著 科学服务行业处于生命科学研究产业链上游，是生命科学发展的基础设施。全球市场由赛默飞世尔（TMO.N）、默克（MRK.DF）、丹纳赫（DHR.N）三大巨头近乎垄断，它们凭借强大的研发、品牌、品种覆盖和资金优势建立了壁垒。 赛默飞世尔：通过一体化战略和并购（如收购PPD、PeproTech）巩固龙头地位。其生命科学业务营业利润率从2015年的30%稳步提升至2021年的50%以上，主要得益于COVID-19测试业务和持续的产品创新（如SeqStudio Flex系列基因分析仪）。 丹纳赫：作为科学服务领域的“并购之王”，通过收购GE Life Sciences、Aldevron等公司加速布局基因治疗领域。生命科学业务是其第一大业务且利润率最高。 2.3 手术机器人颠覆传统手术，前景无限 手术机器人是多学科融合的创新型医疗器械，腔镜手术机器人商业化最成功。2020年全球市场规模83.2亿美元，美国占55.1%，直觉外科（Intuitive Surgical）占全球市场份额52.4%（腔镜机器人领域占82.9%）。 直觉外科：截至2021年达芬奇机器人全球累计装机6730台，每台年手术量237台创历史新高。2017-2021年是设备更新换代小高峰，预计2022-2023年回落。公司毛利率稳定在70%左右，净利率约30%，自由现金流充裕。 中国手术机器人市场：2020年规模4.25亿美元，预计以44.3%的复合年增长率增长至2026年38.4亿美元。当前渗透率低（不到2%），但国产替代进程加快。微创机器人-B（2252.HK）的“图迈”四臂手术机器人有望在2022年下半年获批上市，其有效性结果不逊于达芬奇Si。 2.4 CXO兼具确定性和成长性的优质赛道 新药研发成本持续上升（从2010年11.9亿美元增至2020年25.1亿美元），投资回报率下降（从10.1%降至2.5%），药企降本增效需求驱动医药外包市场增长。国内CXO行业受益于全球产业链转移和国内高景气度，2022年多家公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英等）新冠业务订单支撑高增速，但2023年后增速可能回落。 2.5 创新药新兴技术百花齐放 报告指出，创新仍是全球医药企业发展的主旋律，美国仍处于新药研发霸主地位。2021年重磅药物中，辉瑞新冠疫苗销售额超360亿美元，默沙东Keytruda（PD-1）预计在明年成为全球最畅销药物。新冠疫苗在2022年可能面临全球过剩，但辉瑞新冠业务（疫苗+口服药）2022年营收或超550亿美元。 总结 本报告对2022年下半年海外医疗板块进行了全面回顾与展望。上半年，美股和港股生物科技指数均出现显著下跌，主要受利率上行、经济低迷、行业政策（如集采）及疫情反复等因素影响。尽管市场整体谨慎，但报告认为存在结构性上涨行情，尤其是港股生物科技板块可能因前期过度悲观而迎来估值修复。 在细分赛道方面： 生命科学上游（科学服务）凭借高壁垒和高客户粘性保持高景气度，龙头公司（赛默飞、丹纳赫）通过并购和创新持续巩固优势。 手术机器人行业前景广阔，但全球龙头直觉外科面临设备更新换代低谷，而国内企业微创机器人有望在2022年下半年实现首个国产四臂手术机器人上市，市场空间巨大。 CXO行业兼具确定性与成长性，2022年受益于新冠订单，但需警惕2023年后增速回落风险。 创新药领域，新冠业务短期贡献巨大，但长期仍需关注肿瘤免疫等重磅药物的竞争格局。 总体而言，报告强调医疗健康领域是未来十年高成长的黄金赛道，但短期需警惕全球经济低迷、行业政策、市场竞争加剧及技术变革等风险。投资者应在谨慎中把握结构性机会。

中心思想 市场深调后迎来布局窗口，反弹行情聚焦两大主线 本报告核心观点认为，2022年3月海外医药板块在通胀、地缘政治及国内集采压力下深度回调，但优质公司估值已进入合理甚至低估区间，4月有望迎来反弹行情。投资主线应聚焦两大方向：一是新冠口服药物产业链（受XE新毒株及国内疫情反复催化），二是生命科学上游环节（具备国产替代和成本优势）。 恒指与纳指医药板块估值分化，结构性机会显现 截至2022年3月31日，纳斯达克生物指数年内累计下跌13%，显著跑输标普500（-6%）和纳斯达克指数（-10%）；恒生医疗保健指数3月跌幅超7%，跑输恒生指数4.6%。虽然指数表现疲弱，但部分龙头公司（如凯莱英、复星医药）业绩超预期，且中小市值公司估值大幅收缩，为资本并购和企业价值回归创造了条件。分析师明确指出“过去一年以来，纳指生物科技指数和恒生医疗保健指数均处于估值低位”，4月可适度乐观。 主要内容 2022年3月港美股医疗行业复盘 纳斯达克生物指数开年低迷，但mRNA疫苗股逆势反弹 3月纳斯达克生物技术市值前十成分股中，Moderna（+12%+）和BioNTech（+12%+）涨幅领先，主要受新冠疫苗持续需求和业绩支撑。 中概股再鼎医药受SEC退市风险清单影响，跌幅达-19.6%，市场对中概医药股的监管担忧加剧。 中小市值生物科技公司股价受临床试验结果驱动明显：FULCRUM启动FSHD新药3期临床受追捧，Akebia因FDA拒绝批准核心药物vadadustat股价大跌。 恒生医疗保健指数跑输恒指，创新药企呈反弹分化 恒生医疗保健指数3月跌幅超7%，集采“提速扩面”持续压制行业估值。 复星医药因获得辉瑞口服新冠药Paxlovid生产授权及2021年业绩超预期，股价强劲反弹。 微创机器人-B核心产品图迈®获批延迟，表现弱于预期。 本月行业跟踪信息 “十四五”中医药发展规划发布，战略性看好中药赛道 国务院办公厅印发规划，级别高于十三五，强调中西医结合，力争5年形成100个中西医结合诊疗方案。 中药消费品具备医保免疫属性，受益于上游提价、政策倾斜和渠道库存出清三大逻辑。 新冠诊疗方案第九版发布，辉瑞口服药纳入治疗体系 奥密克戎取代德尔塔成为主要流行株，辉瑞Paxlovid被纳入最新药物方案（仅限感染初期使用）。 新方案缩短隔离期，提升医疗资源冗余度，降低对正常生活的影响。 抗原检测正式开放，集采预期下价格有望大幅下降 3月11日国家卫健委发文增加抗原检测作为补充，医保局为主要采购方。 当前市价约23-28元/份，预计纳入集采后降价幅度可达90%+，利好国内产能领先企业。 中国新冠疫苗已支出1200亿元，峰值已过且价格持续下探 截至3月国内接种32亿剂次，全程接种率达88.01%；疫苗价格已从90元/剂降至20元/剂以下。 后续费用主要集中于第三针加强接种，相关企业业务增速将出现环比负增长拐点。 新毒株XE在英国社区传播，口服新冠药物产业链持续受益 英国报告637例XE（奥密克戎BA.1与BA.2重组株），传播力较BA.2增强10%。 本土单日新增无症状感染者突破万例（4月2日达11691例），疫情防控持续升级，口服新冠药物需求刚性。 重点公司跟踪 凯莱英（6821.HK）：2021年业绩创新高，在手订单支撑2022年高速增长 2021年收入46.39亿元（+47%），归母净利润10.7亿元（+45%），毛利率受汇兑和临床阶段收入结构影响下降至44.3%。 新增三份商业化大单合计93亿元，预计2022年毛利率回升，全年收入120-130亿元（同比增长159%-180%）。 在手订单18.98亿美元（约120亿元），同比增长320%；新兴业务（大分子、ADC、CGT）获高瓴增资不超25.34亿元，成长空间打开。 BioNTech（BNTX.O）：Q4业绩被Moderna全面超越，2022年指引偏弱 2021全年营收203.4亿美元，但Q4营收环比下降8%，利润环比下降1%，新冠疫苗业务增长乏力。 Moderna凭借自主研发和全商业化模式，2021Q4业绩已超过BioNTech，且2022年业绩指引190亿美元高于BioNTech的144-188亿美元。 复星医药（2196.HK）：mRNA疫苗销售超10亿元，CAR-T未达市场预期 2021年营收390亿元（+28.7%），mRNA新冠疫苗（复必泰）销售超10亿元，成为三大超10亿产品之一。 120万元/袋的CAR-T产品（阿基仑赛）营收未破亿，商业化仍需时间培育。 药明生基：TESSA™技术突破AAV生产规模瓶颈 药明康德子公司发布TESSA™技术，使AAV生产效率提升10倍，可支撑10倍患者治疗。 预计公司有望从全球CTDMO第四名跃升至第二名，扩大细胞与基因治疗市场份额。 百济神州、再鼎医药、和黄医药被SEC列入退市风险名单 3月10日SEC基于《外国公司问责法案》（HFCAA）将三家中概创新药企列入清单，若连续三年无法提供审计底稿可能面临退市。 近期中国考虑给予美方审计权限，但短期内中概医药股仍保持谨慎。 总结 宏观压制趋弱，估值修复与业绩兑现双驱动 2022年3月海外医药板块经历了通胀、地缘冲突、集采政策及中概退市风险等多重冲击，但指数回调已充分消化悲观预期，优质标的估值回落至合理甚至超跌区间。随着美国通胀数据和俄乌局势边际改善，以及国内疫情反复催生新冠口服药需求，4月市场有望迎来反弹窗口。 核心配置方向：新冠产业链+生命科学上游 从行业跟踪信息看，中医药规划、新冠诊疗方案更新、抗原检测开放、XE毒株扩散等事件均指向两大主线： 新冠产业链：口服药（Paxlovid、Molnupiravir供应链）、抗原检测、疫苗加强针（但疫苗企业环比增速已现拐点，需谨慎）； 生命科学上游：凯莱英等CDMO龙头在手订单充足、毛利率回升，药明生基的TESSA™技术打开成长空间，上游耗材和设备国产替代加速。 风险提示贯穿始终 报告明确提示产品研发失败、监管审批及商业化进度不及预期、中概退市风险等，投资者需在反弹行情中保持理性，避免追高，重点关注业绩确定性高的标的。

中心思想 行业黄金发展期与中国CXO核心优势 本报告核心观点指出，医药外包（CXO）行业正处于全球黄金发展时期，深度参与全球药物研发与生产，有效协助制药企业降低成本。中国CXO企业凭借显著的“工程师红利”和稳定的国内疫情环境，在人均成本上远低于海外同行，并能承接更多海外订单，展现出强大的竞争优势。行业高景气度驱动下，2021年CXO业绩维持高增长，预计未来2-3年仍将持续。 市场调整后的估值反弹机遇 国内医药外包企业通过创新和多面扩张，形成了各具特色的竞争格局，如药明康德的全产业链CRDMO模式、凯莱英的连续生产技术以及药明生物的端到端大分子CDMO能力。尽管近期受乌克兰局势、美国加息预期及药明生物被列入“UVL清单”等行业事件影响，CXO板块估值有所调整，但多家优质标的已处于历史低位。报告认为，随着业绩的持续驱动，板块有望迎来股价反弹窗口，建议关注药明康德和凯莱英等龙头企业。 主要内容 一、行业概览：医药外包行业正处于全球黄金发展时期 药品分类与CXO服务范围 药品主要分为中药、化学制药和生物制药三大类。目前，医药外包行业主要聚焦于生物药和化学药物的研发与生产，较少涉足中药领域。 全球及中国医药市场增长趋势 全球医药市场保持稳定增长，其中生物制剂市场增速显著高于化学药物和整体市场（2015-2019年生物制剂增速8.7%，2019-2024E预计9.8%）。 中国医药市场与全球趋势一致，生物制剂增速（2015-2019年22.4%，2019-2024E预计19.4%）远超化学药物（5.1%）、中药（7.7%）及整体市场（8.1%），显示出强劲的增长动力。 药物研发挑战与药企降本增效需求 药物研发是高风险、高技术、高投入、长周期的系统工程。新药研发的投资回报率从2010年的10.1%下降至2020年的2.5%，而单个新药平均研发成本同期从11.9亿美元上升至25.1亿美元。 药企面临日益增长的降本增效压力，促使医药行业向“轻资产”模式转型，将研发和生产环节外包给专业的CXO公司。 政策红利推动医药外包行业发展 中国政策红利持续释放，推动医药外包服务行业活力焕发。2016年《药品上市许可持有人制度试点方案》的颁布，将药品上市许可与生产许可分离，极大地促进了医药外包服务行业的发展。 后续政策如《关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见》（2017年）、《关于组织实施生物医药合同研发和生产服务平台建设的通知》（2018年）以及《药品注册管理办法（2020）》等，均明确支持合同研发和生产服务平台建设，简化审批流程，并接受境外临床试验数据，为CXO行业提供了有利的政策环境。 CXO服务优势与渗透率提升 医药外包服务商凭借先进设备、定制化开发能力和产能，显著提高了药品研发效率，缩短研发周期（各环节平均缩短34.4%），控制风险，优化资源并降低成本。 CRO（合同研究组织）服务涵盖药物发现、临床前研究、IND申报、临床研究等环节；CDMO（合同研发生产组织）服务则专注于原材料/原液、特剂的工艺开发、验证、优化、质量研究、CMC服务及相应临床批次生产，直至商业化生产。 医药外包服务在新药研发各环节的渗透率不断提升，例如化合物研究、药学研究、药物毒理研究、I期临床和II/III期临床的外包率分别达到70%、70%、50%、25%和25%。 国内CXO的工程师红利与竞争优势 国内CXO企业不仅相对于制药企业具有优势，与海外CXO同行相比也表现优异。国内医药外包服务人均成本远低于海外同行（普遍低于10万美元/人/年），形成显著的“工程师红利”。 例如，凯莱英通过连续生产技术将多个生产步骤整合，大幅缩短生产时间并节省原材料成本；药明康德凭借丰富的项目管理经验，能将IND递交时间缩短至4-6个月，NDA递交时间缩短至3-9个月。 二、经营数据对比：业绩维持高增长，预计未来仍可持续 一级市场投融资与研发投入持续高涨 医药生物领域投融资热情持续高涨，研发投入逐年攀升。2021年全球生物医药领域投融资事件1273起（同比增长34%），金额3699.13亿元（同比增长32%）；中国发生投融资事件522起（同比增长53%），金额1113.58亿元（同比增长26%）。 全球医药企业研发支出稳步提高，2020年达2048亿美元（同比增长12%），中国医药企业研发支出达247亿美元（同比增长17%）。预计2022年医药外包服务行业有望延续高增长行情。 2021年医药外包行业业绩强劲增长 2021年前三季度，医药外包（CXO）行业在医药行业结构分化中表现突出，收入增速达到43.0%（排名第二），归母净利润增速达到49.9%（排名第二），毛利率维持在39.6%的合理水平，显示出强劲的业绩增长势头。 头部CDMO企业业绩概览与持续高增长 国内头部CDMO企业如药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英在2018-2021年均表现出持续高增长态势。 药明康德收入水平已达全球CDMO企业第一梯队，利润端与收入端均持续优秀增长。药明生物拥有业内最为复杂的生物药产品管线。凯莱英凭借工艺优势，极大缩短生产时间和原材料成本。 22021年国内多家CXO企业的营收再创历史新高，增速维持在高位。例如，药明康德管理层披露2022年第一季度营收增速预计在65%-68%，全年增速在65%-70%。 季度营收与增速表现 2021年国内多家公司各季度营收持续创新高，其中2021年第三季度增速普遍维持在30%以上。受2020年第二季度全球疫情导致海外订单涌入的高基数影响，2021年第二季度同比增速相对有所放缓。 国内外收入结构与盈利能力 2020年，药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等CXO企业的国内收入同比增速高于海外收入同比增速。为规避相关医药政策影响，报告建议关注海外收入占比较高的企业。 各大CXO企业2021年第三季度毛利率均稳定在35%以上，其中药明生物2021年上半年毛利率高达52%。凯莱英的归母净利润率基本稳定在25%-35%之间，药明生物的归母净利率最高。 订单需求旺盛与产能扩建 全球产能持续向中国转移，新冠疫情带来了短期超额增量。受疫情影响，2020年后海外订单纷纷向国内迁移，各大企业也加快产能建设。 中国拥有显著的人才和成本优势，吸引海外订单持续流入。港交所18A生物科技相对宽松的上市条件也加速了企业订单的增长。CXO企业资本支出持续增加，例如药明生物的资本支出在2021年上半年同比增长273%，显示出强劲的产能扩张需求。 三、重点公司分析：跟随企业创新、多面扩张，各具特色 药明康德（2359.HK）：医药外包行业全产业链的领军者 CRDMO/CTDMO模式与业绩增长：药明康德是具备全球竞争力的医药外包板块龙头，开创独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式，向全球客户提供全流程一体化、端到端服务。2021年营收229亿元（同比增长39%），归母净利润51亿元（同比增长72%）。公司管理层预计2022年营收将维持65%-70%的高增长。 业务结构与小分子CDMO优势：化学业务（Wuxi Chemistry）是公司最大业务板块，占比达62.6%。截至2021年，该板块拥有31万+合成化合物分子、1666个临床阶段化合物分子、42个商业化阶段化合物分子，管线数量持续扩张。公司持续在全球扩大产能，预计2022年产能再提升70%，巩固其小分子CDMO国内第一的地位，中国市场市占率高达23%。 CGT CDMO发展潜力：药明康德的CGT CDMO有望冲击全球前三。其Wuxi ATU板块拥有53个临床前和临床一期项目，8个临床二期项目，11个临床三期项目（4个即将递交上市申请）。截至2021年底，公司在全球细胞基因CDMO市场市占率达6.7%（国内65.7%），位居世界第四。通过收购Oxgene并利用独家TESSA技术将AAV质粒产能提升10倍，预计2023年ATU板块将进入高速上升轨道。 药明生物（2269.HK）：国际领先生物药CDMO公司 市场地位与业绩表现：药明生物成立于2014年，专注于生物药CDMO领域，是中国规模最大、市占率最高的大分子CDMO公司（2019年中国市场占有率78.6%）。公司营收和净利润持续高增长，2021年实现营收102.9亿元（同比增长83%），归母净利润33.9亿元（同比增长148%）。管理层设定2022年收入及经调整净利润增速45%左右的增长目标。 “终端到终端”服务能力与客户粘性：药明生物是目前全球唯一具有全面终端到终端能力的大分子CDMO，通过“Follow-the-Module”和“Win-the-Module”策略，从研发端深入绑定客户，客户粘性高，尤其适合Biotech公司的客户模式。