宝莱特（300246）：血透与监护设备双轮驱动，医疗新基建布局正当时

中心思想 双轮驱动与国产替代核心战略 本报告的核心观点是，宝莱特（300246.SZ）作为一家深耕医疗器械领域近三十载的企业，正凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务上的“双轮驱动”战略，以及积极响应国家“医疗新基建”和“国产替代”政策的布局，展现出显著的投资价值和广阔的增长潜力。公司在监护设备领域已是国内领军企业之一，并积极完善肾科医疗全产业链战略，致力于提升在血液透析领域的市场竞争力。 市场扩容与政策利好下的增长潜力 全球及国内血液透析市场规模持续扩容，患者基数不断增长，而国内血透渗透率远低于国际平均水平，预示着巨大的市场需求空间。同时，国家对医疗器械行业，特别是血透和监护设备领域的政策支持力度不断加大，包括鼓励社会资本进入血透中心、优先采购国产设备以及推动医疗新基建等，为宝莱特提供了有利的外部环境。公司通过技术创新、产能扩张和营销网络建设，有望充分受益于国产替代浪潮和市场需求的持续增长，实现业绩的稳健提升。 主要内容 宝莱特业务概览与市场驱动因素 公司发展历程与业务结构： 宝莱特成立于1993年，主营业务涵盖健康监测（医疗监护设备及配套产品）和肾科医疗（血液透析产品）两大板块。公司发展历程分为破壳（1993-2002）、羽化（2003-2011）、展翅（2012-2017）和冲天（2018至今）四个阶段。其战略核心是巩固医疗监护设备，并加速建立和完善血液透析领域生态圈。公司股权结构稳定，截至2022年一季报，燕金元及其一致行动人合计直接持股29.44%，管理层具备丰富的行业经验。 财务表现与业务构成： 受2020年新冠疫情影响，公司监护设备销量快速增长，营收同比增加69%。2021年营收10.91亿元（同比下降22%），归母净利润0.64亿元（同比下降82%），但相较疫情前的2019年仍有32%的增长。2021年，血液净化设备及耗材收入占比达61.8%，重回公司主要收入来源，而2020年监护设备收入占比曾达55.5%。公司境内收入是主要来源，但境外销售在2020年快速增长，2021年占比约30%。监护设备毛利率通常高于血透产品，但2021年受新投产能和原材料价格上涨影响，整体毛利率从2020年的46.7%下降至32.7%。 血液透析产品线与收入增长： 公司积极布局血液透析全领域产品，构建完善的肾科医疗生态圈，产品线齐全，包括血液透析设备（机）、血液透析器、血液透析粉/透析液、灌流机、血透管路、穿刺针、消毒液、透析用制水设备、消毒系统、浓缩液集中配供液系统等。公司血透产品收入从2017年的4.92亿元增长到2021年的6.74亿元，2017-2021年复合年均增长率（CAGR）为8.2%。2021年血透产品收入同比增长10.4%。 监护设备产品多样性与疫情影响： 公司拥有掌上监护仪、一体式监护仪和插件式监护仪三大系列产品，型号多样，满足不同科室和场景需求。监护仪产品收入从2017年的2.03亿元增长到2021年的4.00亿元，2016-2021年CAGR为18.5%。2020年新冠疫情推动监护仪收入大幅增长，2021年虽同比下降48.4%，但仍较2019年增长75%。 血液净化与监护设备市场深度分析及公司战略 血液透析市场前景广阔： 血液净化是急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式，其中血液透析是最常用且重要的治疗方法。全球血透患者人数从2013年的252万人增长至2020年的370万人，全球血透市场规模从2015年的668亿欧元稳步上升至2020年的820亿欧元（2015-2020年CAGR为4.2%），预计2025年将接近1000亿欧元。国内市场方面，预计到2025年我国血透市场规模将达到722亿元（2021-2025年CAGR为8.1%），透析机、透析器、透析耗材的市场规模分别有望达到52亿元、88亿元、66亿元。我国血透治疗渗透率不足20%，远低于世界平均37%和美国75%的水平，存在巨大增长空间。人口老龄化、患者支付能力提升、产品技术进步和国家政策支持是国内血透行业稳健增长的长期逻辑。 国产替代浪潮下的公司战略： 国内血透高值医用耗材市场中进口产品占据70%以上的市场份额，国产替代空间广阔。宝莱特通过技术创新深耕产品，截至2021年底拥有授权发明专利40项、实用新型240项、外观设计25项、国际专利1项，并设立创新研究院，专注于血液净化设备、血透耗材和血液吸附耗材的研发。公司通过2020年收购苏州君康51%股权，解决了血液透析膜的关键材料问题，苏州君康具备年产400万束血液透析膜和400万支透析器的生产能力。公司还积极打造宝莱特血液净化产业基地，预计新增年产血液透析液400万人份、透析液过滤器50万支、透析器2000万支、血液净化设备2000台，建成后主要血透产品产能将占据国内市场份额的12.51%至16.93%。公司D50透析机已获得注册证并进入多家三甲医院，其约10万元/台的价格相比进口产品（15-20万元/台）具有较强优势，有望受益于国产采购政策（血透机国产设备比例不低于75%）加速放量，并带动耗材销售。公司已基本完成血透耗材的全国9大基地布局，并创立德国子公司辐射欧盟市场，完善营销网络建设以消化现有产能并匹配未来扩张。 监护设备市场增长与医疗新基建机遇： 全球监护仪市场规模在2020年因疫情达到33亿美元，预计未来将回归稳定增长。我国监护仪市场规模从2016年的3.3亿美元增长至2019年的4.2亿美元，预计2023年将达到6.4亿美元（2020-2023年CAGR为9%）。国内监护仪市场普及率仍较低（2015年为31.7%，远低于美国约80%），老龄化进程加快也促进了监护行业发展。国家“医疗新基建”政策，如加强重症监护病区（ICU）建设、县级医院救治能力提升等，预计将带来超过10万张ICU床位的新建需求，为监护仪等生命健康监测设备带来巨大的配置和更新换代机会。宝莱特拥有60项医疗器械注册证（其中监护仪23项），每年保持3-5个新产品注册速度。公司快速响应市场需求，推出BT98测温枪、P/S系列高端监护仪等。其监护产品销售网络遍布全球100多个国家和地区，高端系列产品已进入欧美高端市场，并通过“GPS”战略（P/S系列已推出，G系列研发中）向高端化、智能化、多样化发展，提升核心竞争力。 盈利预测与估值： 报告预测宝莱特2022-2024年归母净利润分别为0.86亿元、1.14亿元、1.57亿元，EPS分别为0.49元、0.65元、0.90元。预计2022-2024年营收增长率分别为19.34%、20.93%、23.36%。毛利率预计将逐步提升至32.9%/33.4%/33.9%。销售费用率因营销网络建设预计略有上升，管理费用率和研发费用率保持稳定或略有下降。基于相对估值法（可比公司2022年平均PE为32倍）和FCFF绝对估值法（每股价值20.53元），报告给予公司目标价18.10元，并首次覆盖给予“买入”评级。 风险分析： 主要风险包括市场竞争加剧可能导致产品价格下降和毛利下滑；国家集采政策可能对产品销售数量和价格产生不利影响；以及公司产能扩张及消化不及预期。 总结 宝莱特凭借其在监护设备和血液净化两大核心业务领域的深厚积累和前瞻性布局，展现出强劲的增长潜力。在血液净化方面，公司通过全产业链布局、技术创新（如D50透析机）和产能扩张（如收购苏州君康、建设血液净化产业基地），有望充分受益于国内血透市场巨大的扩容空间和国产替代的政策红利。在监护设备方面，公司作为国内领军企业，产品线多样且销售网络遍布全球，将受益于“医疗新基建”政策带来的设备配置和更新换代需求，以及中国老龄化进程加速所释放的医疗消费升级需求。尽管面临市场竞争加剧、集采降价和产能消化等风险，但公司稳健的战略执行、持续的研发投入和不断完善的营销网络，为其未来的业绩增长提供了坚实基础。综合来看，宝莱特具备显著的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。