联影医疗（688271）：医学影像国之利器，厚积薄发显露锋芒

中心思想 国产高端医疗设备领军者 联影医疗作为中国医学影像设备行业的领军企业，凭借十余年持续高强度的研发投入，成功突破了高端医学影像设备的核心技术壁垒，实现了多产品线核心部件的自主可控。其产品线广度与深度已能与国际巨头GPS（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）比肩，并在多个细分市场中占据领先地位，展现出强大的国产替代能力和创新领导力。 市场机遇与核心竞争力驱动增长 面对国内千亿级的医学影像设备市场巨大空间、人口老龄化带来的医疗需求增长以及国家鼓励进口替代和分级诊疗的政策红利，联影医疗正迎来前所未有的发展机遇。公司通过持续的产品升级迭代、深耕国内公立医院市场以及积极拓展海外业务，形成了完整的技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造闭环，有望持续引领行业创新并实现快速、可持续的业绩增长。 主要内容 一、联影医疗：十年磨一剑，国产医学影像设备龙头崛起 公司概况与市场地位 联影医疗致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至2021年底，公司已累计推出80余款产品，涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI，包括PET/CT、PET/MR）和医用直线加速器系统（RT）等。公司在国产高端医疗设备行业起步较晚，但在持续高强度研发投入下，成功攻克核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度与深度已能与国际巨头GPS比肩，成为全球领先的高端医疗设备供应商。截至2021年底，公司产品已销往全球近40个国家和地区，并入驻全国近900家三甲医院，获得广泛认可，取得多项市场排名第一。 业绩表现与盈利能力分析 受益于行业政策红利、新冠疫情带来的阶段性需求催化、自身技术创新、丰富的产品品规、完善的销售网络及高品牌认知度，联影医疗实现了快速发展。公司营业收入从2019年的29.8亿元增长至2021年的72.5亿元，复合增长率高达56.03%。公司自2020年开始实现盈利，2021年归母净利润达到14.2亿元，同比增长57%。 从产品结构看，高端医学影像诊断设备及放射治疗设备是公司的核心业务板块，2021年收入占比高达92.7%。其中，MR、CT与XR产品是主要的增长驱动力，2021年合计收入占比76.2%。分子影像成像系统（MI）领域也实现了快速增长，2021年收入增至10.4亿元，收入占比增至14.6%。 从地区分布看，公司产品目前仍以内销为主，2021年收入占比92.9%。华东地区是核心销售区域，2021年收入占比29.7%。同时，境外销售持续发力，2021年海外收入增至5.11亿元，收入占比增至7.15%，覆盖美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等多个国家或地区。 在盈利能力方面，得益于CT、MR、MI等高毛利产品的贡献，公司主营业务毛利率持续提升，从2019年的42.1%增至2021年的49.7%，符合行业平均水平。公司期间费用率控制良好，销售费用率从2019年的23.3%降至2021年的14.2%，管理费用率从6.88%降至4.40%。同时，研发费用率保持在13.4%的较高水平，高于行业平均，体现了公司对技术创新的持续投入。 二、医学影像：大容量高精尖赛道，硬实力方显英雄本色 全球与国内市场规模及增长 医学影像设备广泛应用于临床诊断与治疗。全球医学影像设备市场发展相对成熟，2020年市场规模达430亿美元，预计2030年将增长至627亿美元，年复合增长率（CAGR）为3.8%。相较之下，国内医学影像设备行业起步较晚但发展迅速，2020年市场规模已达537.0亿元，预计在临床需求增长和政策红利驱动下，2030年市场规模将接近1100亿元，CAGR高达7.3%。 细分市场潜力与国产替代趋势 磁共振成像系统（MR）： 中国每百万人MR人均保有量远低于发达国家（2018年中国约9.7台 vs 日本约55.2台），市场提升空间巨大。2020年中国MR市场规模为89.2亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，CAGR为10.6%。未来3.0T MR有望逐步取代1.5T MR，其占比预计从2020年的25.0%增至2030年的40.2%。 X射线计算机断层扫描系统（CT）： 2019年中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国的三分之一，增长空间广阔。2020年中国CT市场规模达172.7亿元，预计2030年将达290.5亿元，CAGR为5.3%。64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将是主要增长点。 X射线成像系统（XR）： 国内XR市场已基本实现进口替代，2020年市场规模约123.8亿元，预计2030年将达206.0亿元，CAGR为5.2%。基层市场下沉和高端产品渗透是未来主要增长点。 分子影像系统（MI）： 中国PET/CT人均保有量极低（2020年中国0.61台/百万人 vs 美国5.73台/百万人）。2018年PET/CT从甲类设备调整为乙类设备，审批权下放，有望加速整机放量增长。2020年中国PET/CT市场规模约13.2亿元，预计2030年将达53.4亿元，CAGR为15.0%。PET/MR作为超高端设备，全球市场2020年为2.5亿美元，预计2030年将增长至12.3亿美元，CAGR为17.0%。 放射治疗设备（RT）： 国内市场处于快速发展阶段，但瓦里安和医科达两大巨头占据绝大部分市场份额。预计2030年中国放疗设备市场规模将达63.3亿元。 进口垄断与国产突围 高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得GPS等进口品牌长期占据全球及国内中高端市场主导地位（例如2020年国内3.0T及以上MR市占率超过80%）。然而，随着国产医学影像设备技术十余年的发展，国产品牌的进口替代趋势愈发明显。国内市场巨大的需求空间（“天时”）、国家鼓励进口替代和分级诊疗的系列政策（“地利”），以及国产企业在技术创新上的突破（“人和”），为国产品牌加速突围提供了窗口期。联影医疗在MR、CT、DR、PET/CT、PET/MR等多个细分市场中，按新增销售台数计，已位居中国市场前列，尤其在1.5T MR、超导MR、PET/CT、PET/MR市场占有率排名第一，显示出强大的国产替代能力。 三、国之利器：突破核心技术壁垒，自主可控厚积薄发 核心技术创新与产品线布局 联影医疗自成立以来，始终将核心技术自主研发与创新放在首位。通过十余年的技术积累，公司已掌握了高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，实现了MR、CT、MI等产品大部分核心部件的自研自产，技术指标处于行业领先水平。公司已推出多项行业首款或国产首款创新产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的Total-body PET/CT、国产首款一体化PET/MR、国产首款320排超高端CT、行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器以及行业首款75cm超大孔径3.0T MR等。以uMI 780（PET/CT）为例，通过持续优化探测器设计和算法，实现了更大轴向视野、更高分辨率、更高灵敏度，全面超越同行业可比产品。 公司产品线布局兼具广度与深度，涵盖MR、CT、XR、MI、RT等诊断和治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的全链条需求，实现了诊疗一体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。 研发投入与产学研医融合 联影医疗持续高强度研发投入，2021年研发费用增至9.68亿元，占收入比重13.3%，高于同行平均水平。公司在中国、美国等地设立研发中心，吸引全球优秀人才，2021年研发人员增至2147人，占员工总数39.2%，领先于同行公司。基于此，公司在前沿领域进行前瞻性布局，未来五年在研产品管线包括5.0T MR、光子计数能谱CT、第二代PET/MR等，为长期可持续发展提供保障。 公司积极构建“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条的产学研医深度融合创新体系，与复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等知名医院及研究机构建立合作关系，共同研究前沿技术。这种深度融合不仅强化了公司的创新领导力与商业竞争力，也进一步提升了终端品牌价值与合作意向。例如，2019年至2021年，公司终端销售客户中三级公立医院的收入占比持续快速提高，复合增长率达到94.69%，成为最大的收入贡献终端。 四、引领创新：掘金国内破冰海外，利刃出鞘显露锋芒 国内市场深耕与政策红利 国内市场是联影医疗增长的基本盘，2021年收入占比高达92.9%。公司通过持续高强度研发投入、突破核心技术壁垒、实现核心部件自研自产、产品持续升级迭代，加速终端市场特别是公立医院的销售放量，医学影像各细分板块均实现并有望保持快速增长。中国医学影像行业起步晚，市场规模和人均设备保有量与发达国家差距明显，具备巨大的市场空间。在国家鼓励进口替代、分级诊疗和强化自主可控的政策驱动下，联影医疗作为具备硬核实力的国产医学影像龙头，将优先分享国内市场的巨大红利。公司IPO募集资金也将进一步支持产能扩充、技术升级和国内外市场份额扩大。 国际化战略与海外业务拓展 联影医疗积极布局海外子公司，深度开发国际市场，是国内少数进入国际主流医学影像设备市场竞争的公司。截至2021年底，公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，产品已成功销往40多个国家和地区。近年来，公司主营业务境外收入快速增长，从2019年的0.99亿元大幅增至2021年的5.11亿元。公司针对境外不同地区的差异化需求，开发符合特定区域配置需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，已获得23款产品的FDA证书和34款产品的CE证书，实现了包含PET/CT、MR、CT、DR在内的全线产品外销，有望加速实现盈利并保持快速增长。 五、盈利预测与评级 基于对公司医学影像诊疗设备业务及其他业务的分析，预计联影医疗2022-2024年归母净利润分别为18.1亿元、23.0亿元、29.1亿元，同比增长分别为28.0%、26.8%、26.5%，对应PE为77x、61x、48x。鉴于公司作为国内医学影像设备龙头，已实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 六、风险提示 关键核心技术被侵权风险： 公司拥有大量境内外发明专利和非专利技术，若关键核心技术被侵权或泄密，可能降低研发投入产出效果，影响技术优势和盈利能力。 技术升级迭代不及预期风险： 医学影像技术迭代迅速，若公司未能准确判断新技术趋势，产品无法满足市场需求，将影响竞争力、市场占有率和业务发展。 医药政策变化风险： 若未来更多省市甚至国家层面出台大型医用设备集采政策，公司可能面临降价压力或因未能中标而导致区域性销售收入下滑。 国际化经营及业务拓展风险： 随着海外业务规模扩大，公司面临更复杂的海外法律和政策环境变化，可能对海外业务拓展和经营带来不利影响。 总结 联影医疗凭借其在医学影像设备领域的深厚技术积累和持续创新能力，已成功突破核心技术壁垒，构建了与国际巨头比肩的产品线，并在国内市场占据领先地位。面对国内巨大的市场空间、人口老龄化带来的需求增长以及国家政策的强力支持，公司有望持续受益于进口替代和市场扩容。同时，公司积极推进国际化战略，海外业务快速增长，展现出强劲的全球竞争力。预计未来公司将保持稳健的业绩增长，持续引领行业创新，具备显著的长期发展潜力。