中心思想 创新药开启第二轮产业浪潮，公募持仓结构加速分化 本报告核心观点指出，2025年第三季度公募基金医药持仓呈现显著分化：创新药及CXO板块获得显著增配，而非医药主动型基金整体仓位从超配转为低配。报告判断，创新药正处在5-10年维度的第二轮产业浪潮初期，核心特征是“颠覆”而非“重估”，当前处于蓄势阶段，后续有望在催化剂驱动下走出新一轮行情。 非医药主动基金由超配转低配，创新药持仓集中度提升 公募重仓医药股数量减少，持股市值增长，但全基金医药仓位环比下降。创新药相关个股（如药明康德、恒瑞医药、荣昌生物）持有基金数及持股市值显著增长，而与创新药关联度较低的企业则出现减配。主动医药基金规模显著扩张，净值增长是主要驱动力。 主要内容 一、医药核心观点 当周（10.27-10.31）回顾与周题 当周申万医药指数环比+1.31%，跑赢沪深300指数。市场呈倒V字震荡，创新药在周五大幅反攻，受三生制药和信达生物催化。药机、CRO板块表现突出。报告认为创新药筹码消化接近尾声，坚定看好第二轮产业浪潮。 近期复盘 前半周业绩个股演绎，后半周创新药波动加大。原因：业绩期结束，市场风格从“有业绩的科技”向“有想象的科技”切换。未来展望：深挖创新药，以BD预期、中国超市、海外大药、中小市值科技革命为主，选股回归龙头化、颠覆化、严肃化。 策略配置思路 创新药：分为海外大药、中小市值科技革命、受益链条、Pharma重估、国内超卖等方向。新科技：脑机接口、AI医药医疗、康复机器人。国际化：科研仪器、设备、产业链重构等。其他：大集团小公司、国企改革、自主可控。 二、21张图表详解2025Q3公募基金医药持仓背后的变化 2.1 仓位：非医药主动基金从超配转至低配 2025Q3，全基金医药仓位9.69%（环比-0.08pct），非医药主动基金仓位5.56%（环比-0.86pct），由超配（0.01%）转为低配（-0.82pct）。医药基金仓位96.92%（环比-1.33pct）。A股医药市值占比6.38%。非医药主动基金低配状态提供较大增配空间。 2.2 配置：创新药、CXO等板块获得显著增配 持有基金数TOP30中，药明康德（381→563只）、恒瑞医药（563→733只）、荣昌生物（30→96只）增长居前。持股市值TOP30中，药明康德（+204亿元）、恒瑞医药（+103亿元）增长最多。港股方面，中国生物制药、药明合联、康方生物等持有基金数增长显著。 2.3 梳理：医药基金规模、股票投资市值与占基金资产总值比例的历史变化 2025Q3医药基金规模3445亿元，环比+16.35%，其中主动基金2073亿元（环比+20.9%），净值贡献+20.2%。港股创新药ETF规模增长202.5%，创新药ETF增长155.3%。主动医药基金创新药子赛道占比持续走高至65%以上，中药、医疗设备占比下降。 三、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数环比+1.54%，跑赢医药及沪深300。个股三生国健、前沿生物领涨。重点事件：乐普生物MRG003获批上市治疗鼻咽癌。观点：PD-1/ADC combo为肿瘤治疗主线，推荐Trop-2、HER-3等靶点。 3.1.2 仿制药 仿制药板块环比+4.09%，跑赢医药指数。常山药业、康芝药业领涨。重点事件：恒瑞医药前三季度营收231.88亿元（+14.85%），净利润57.51亿元（+24.50%）。观点：把握仿创pharma创新重估，集采出清+第二增长曲线+复苏为关键词。 3.1.3 中药 中药指数环比+0.28%，跑输医药指数。维康药业、众生药业领涨。观点：部分企业业绩走弱，关注政策友好、国企改革、OTC业绩拐点。 3.2 医疗器械板块周度复盘 医疗器械指数环比-1.15%，跑输医药指数。医疗设备、耗材下跌，体外诊断上涨0.70%。个股：楚天科技、振德医疗、仁度生物领涨。设备关注设备更新及出海，耗材关注骨科集采出清，体外诊断关注集采落地。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO CXO指数环比-0.20%，跑输医药指数。诺思格、普蕊斯领涨。观点：受益全链条鼓励创新政策，CDMO业务有积极变化，看好板块布局机会。 3.3.2 药店 药店板块环比-0.04%，跑输医药指数。观点：门诊统筹政策推进加速，行业集中度持续提升。 3.3.3 医药商业 医药商业环比+0.74%，跑输医药指数。人民同泰、九州通领涨。关注国企商业公司及CSO赛道。 3.3.4 医疗服务 医疗服务环比-0.06%，跑输医药指数。美年健康、三博脑科领涨。观点：估值低位，消费医疗与消费恢复相关。 3.3.5 生命科学产业链上游 生命科学上游周涨幅算术平均3.84%，跑赢医药指数。楚天科技、禾信仪器领涨。关注海内外投融资回暖、新签订单改善。 四、医药行情回顾与热点追踪 4.1 医药行业行情回顾 当周医药指数环比+1.31%，跑赢沪深300及创业板。2025年初至今医药上涨21.10%，跑输创业板。化学制剂子行业表现最好（+3.31%），医疗器械最差（-1.15%）。 4.2 医药行业热度追踪 医药行业PE估值30.82，低于历史均值34%，估值溢价率34%，处于低位。医药成交额占沪深总成交额5.23%，低于历史均值7.15%。 4.3 医药板块个股行情回顾 周涨幅前五：合富中国、诺思格、三生国健、常山药业、ST新华锦。后五：赛诺医疗、惠泰医疗、华康洁净、开立医疗、*ST长药。 总结 本报告以2025Q3公募基金医药持仓数据为核心，揭示出医药板块内部结构分化加剧的格局。创新药及CXO板块获得资金显著增配，而非医药主动基金整体仓位由超配转为低配，显示出市场对医药板块的配置思路正从“整体布局”转向“细分聚焦”。报告强调，创新药正进入以“颠覆”为特征的第二轮产业浪潮，具备国际化能力的产品/公司将成为核心主线。同时，仿制药、中药、医疗器械等细分领域在集采出清、国产替代及出海逻辑下亦存在结构性机会。总体来看，医药行业在政策和基本面驱动下，创新药方向有望引领下一轮行情，当前处于蓄势阶段。风险提示包括医药负向政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧。

中心思想 营收与业绩降幅环比收窄，现金流健康支撑稳健运营 公牛集团2025年前三季度营收与归母净利润分别同比下降3.22%和8.72%，但第三季度单季降幅环比收窄，显示经营压力边际缓解。核心驱动因素包括：传统业务承压背景下，光伏、新能源等新业务持续放量，对冲部分下滑压力。 经营性现金流净额同比大幅增长90.18%，销售商品收到的现金同比增长6.81%，反映出公司回款效率提升、运营质量稳固。现金流健康为后续业务拓展与创新投入提供了坚实的资金保障，也验证了公司在不利宏观环境下的经营韧性。 盈利能力虽短期承压（毛利率同比-1.79pct至41.68%，净利率同比-1.49pct至22.81%），但通过费用管控与研发投入平衡，公司有望在新能源业务增长及渠道优化下实现业绩修复。维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润分别为39.31/42.70/45.87亿元。 主要内容 事件：三季报披露，营收与业绩降幅环比改善 报告期内，公牛集团2025Q1-Q3实现营业总收入121.98亿元，同比-3.22%；归母净利润29.79亿元，同比-8.72%。其中2025Q3单季营收40.3亿元，同比-4.44%；归母净利润9.19亿元，同比-10.29%。降幅较上半年（2025H1营收81.68亿元同比-2.5%，归母净利20.6亿元同比-7.9%）有所收窄，反映下半年经营边际好转。 盈利能力下滑：毛利率与净利率同比均下降 毛利率与费率变动：2025Q3毛利率41.68%，同比-1.79pct。销售/管理/研发/财务费率分别为7.38%/4.61%/3.90%/-0.46%，同比变动-1.81pct/+0.3pct/+0.3pct/+0.16pct。销售费用率显著下降，体现公司渠道优化与费用收缩成效；管理及研发费用率小幅上升，反映持续投入。 净利率表现：2025Q3净利率22.81%，同比变动-1.49pct。整体盈利能力承压，主要受毛利率下滑及费用结构调整影响，但净利率仍维持较高水平，凸显品牌溢价与成本管控能力。 经营性现金流净额大幅增长：回款效率提升 2025Q3经营性现金流净额12.44亿元，同比+90.18%；销售商品收到的现金48.84亿元，同比+6.81%。现金流增速远超收入增速，表明公司加强应收账款管理、优化销售回款周期，运营质量显著提升。自由现金流充裕，为后续资本开支及分红提供支撑。 盈利预测与投资建议：维持买入评级 预计2025-2027年实现归母净利润39.31/42.70/45.87亿元，同比增长-8.0%/8.6%/7.4%。对应PE（2025E）为20.1倍，PB（2025E）为4.9倍。基于新能源业务高速增长（前次研报显示新能源业务增速较快）及传统业务触底，维持“买入”评级。 风险提示：外部不确定性需关注 原材料价格波动、业务拓展不及预期、终端需求波动为三大主要风险。其中，铜、塑料等原材料价格若持续上行，将压制毛利率修复；新能源充电桩等新业务拓展进度影响估值弹性；宏观经济波动或抑制消费电子与家居需求。 总结 公牛集团2025年三季报显示，公司营收与业绩降幅在第三季度环比收窄，净利润下滑幅度（-10.29%）略大于收入下滑（-4.44%），主要受毛利率下降1.79pct拖累。但销售费用率同比降低1.81pct，体现费用管控效果。经营现金流净额同比大增90.18%至12.44亿元，回款效率显著提升，为后续发展提供安全垫。基于新业务新能源板块快速增长及传统业务企稳，分析师预测2025-2027年归母净利润分别为39.31/42.70/45.87亿元，对应PE为20.1/18.5/17.2倍，维持“买入”评级。需重点关注原材料价格波动及终端需求恢复进度，这些因素直接影响盈利修复进程。

中心思想 业绩基本面企稳，利润释放与现金流改善凸显管理能力 海康威视2025年三季度业绩展现出企稳回暖态势。单三季度营业收入同比增长0.66%，环比由负转正，凸显其抵御宏观经济波动的韧性；归母净利润增速达20%，较二季度的15%进一步加速，利润释放提速。同时，前三季度经营活动现金流净额同比激增426%至136.97亿元，回款显著改善，业绩质量大幅提升。精细化运营带来毛利率稳中有升（45.67%）及费用率持续下降，反映出公司优秀的管理能力和对宏观经济不确定性的有效应对。 大模型技术突破与多行业落地实例，AI赋能已进入实质阶段 针对智能物联领域数据依赖、传统深度学习泛化不足及算力成本高等痛点，海康威视推出三级架构（基础/行业/任务）的观澜大模型。其视觉大模型在泛化任务上性能提升显著：同场景性能相对提升18.9%，跨场景性能相对提升63.8%，且仅需10%以内数据即可超越小模型全量样本表现。在化工、冷链、工地等多个行业已有大量落地实例，能显著提升效率、降低成本（如原料盘库从4小时降至15分钟，月台使用效率提升50%），证明AI赋能千行百业已进入实际落地阶段，公司有望率先受益于AI产业化浪潮。 主要内容 1. 业绩基本面企稳，利润释放和现金流回暖凸显优秀管理能力 1.1 收入增速环比转正，利润端增长加速 2025年单三季度营业总收入239.4亿元，同比增长0.66%，较二季度的-0.45%环比转正；归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%，增速较二季度的14.94%进一步提升。基本面企稳得到数据验证。 1.2 经营性现金流转正并激增，精细化运营成效显著 前三季度经营活动现金流净额达136.97亿元，同比激增426%，其中单三季度为83.54亿元，同比大增199%，业绩质量显著改善。毛利率从Q1的44.25%持续提升至Q3的45.67%；销售费用率和研发费用率环比下降，有效费用管控体现管理能力。 2. 针对智能物联领域痛点，海康观澜大模型可在千行百业落地 2.1 行业痛点分析：数据依赖、泛化不足、算力成本高 报告指出AI赋能三大痛点：数据采集和标定成本高；传统深度学习泛化能力差、性能天花板明显、缺乏推理认知；模型训练部署计算资源成本高。 2.2 观澜大模型架构与性能优势 海康威视推出三级架构（基础大模型、行业大模型、任务模型），构建完整技术体系。视觉大模型在泛化任务上，同场景性能提升18.9%，跨场景提升63.8%；小样本下仅需10%以内数据即可超越小模型全量性能，大幅降低定制成本。结合多维感知与语言推理能力，可实现快速落地。 3. AI行业落地已有大量实例，有效赋能下游降本增效 3.1 精准“读”煤，助力化工企业实现原料智能管理 裕泰化工集团采用海康3D扫描成像雷达与AI，15分钟完成4万平米仓库煤堆测量（原需4-5小时，误差大），且能剔除卡车等干扰，提升原料清点效率和准确度，降低数百万级损失。 3.2 智能物联技术赋能冷链物流体系 天业冷链应用海康车辆调度管理系统，入园时间缩短超80%；AI月台相机使车辆等待时间下降15分钟，月台使用效率提升50%；冷链PDA在-30℃稳定运行，故障率下降90%；AI智能分析识别违规着装及摔倒隐患，保障安全。 3.3 AI驱动工地管理效能提升 广州超400个工地使用海康方案：安全生产检查记录仪结合AI自动生成巡检日志（从1小时降至几分钟）；AI视频监控实现智能考勤与外来人员预警，提高管理效率与安全性。 总结 基本面企稳与AI落地双轮驱动，公司未来发展可期 海康威视2025年三季报显示收入增速环比转正、净利润加速增长、经营性现金流激增426%，基本面企稳回暖，管理水平优异。公司推出的观澜大模型有效解决AI行业落地痛点，性能提升显著且成本降低，已在化工、冷链、工地等多个行业实现大量落地实例，显著赋能下游降本增效（如原料盘库效率提升16倍、月台效率提升50%、日志编写效率提升10倍以上）。作为AI产业落地龙头企业，其AI项目实例丰富且已验证商业价值，未来有望率先受益于AI产业化浪潮。综合考虑宏观波动及公司稳健业绩，预计2025-2027年归母净利润分别为140.41/151.82/165.50亿元，维持“买入”评级。需关注国内需求不确定性、贸易关系扰动、原材料涨价及AI推进不及预期等风险。

中心思想 业绩环比加速与盈利韧性：仙乐健康Q3增长超预期核心驱动分析 仙乐健康2025年三季报显示，Q3营收12.5亿元同比+18.1%，较25H1的+8.0%显著提速，归母净利润同比+16.2%至1.0亿元，表现亮眼。国内新消费渠道拓展（MCN、跨境电商等）与海外市场高速扩张是收入加速的核心动力；精益生产降本推动毛利率提升1.1pct至30.8%，但所得税同比增加2387万元对冲了部分利润弹性，叠加BF子公司亏损环比扩大，净利率仅同比小幅下降0.4pct至6.8%。展望Q4，低基数下收入有望维持较好增速，BFPC剥离若落地将释放显著利润弹性。当前估值（2025E PE 19x）隐含市场对其内生增长与外延剥离的双重预期，但需关注行业竞争与消费复苏风险。整体看，公司在健康消费品代工领域凭借全渠道布局和全球供应链优势，正进入利润加速释放期。 主要内容 财务概览：三季报业绩超预期增长 公司2025年前三季度实现营收32.9亿元（同比+8.0%），归母净利润2.6亿元（同比+8.5%），扣非归母净利润2.4亿元（同比+3.4%）。其中25Q3单季度营收12.5亿元（同比+18.1%），归母净利润1.0亿元（同比+16.2%），扣非归母净利润0.8亿元（同比+3.7%）。Q3收入增速环比大幅拉升10.1pct，远超市场预期，主要受益于24Q3低基数效应及新消费客户放量。 业务拆分：国内新消费渠道突破与海外全球化布局 国内业务：在MCN、跨境电商、私域、新零售品牌等渠道扩大业务规模，丰富大单品矩阵，加速宠物营养等垂直赛道布局。新消费客户持续开拓是Q3增量主要来源。 国际业务：巩固全球本地化供应链，提升海外工厂运营效率，发展欧洲、亚太及全球大客户业务，拓展东南亚、拉美等新兴市场。海外市场维持高速扩张态势。 盈利能力：精益降本成效显著，税负对冲部分利润 25Q3毛利率同比+1.1pct至30.8%，推测得益于精益生产推进与成本管控兑现。费用端整体稳定：销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.2/+0.1/-0.3pct至7.7%/9.5%/3.1%/2.3%。其他收益中政府补助同比增加1480万元，贡献正向利润。但所得税同比提高2387万元，对冲了部分利润弹性。此外BF子公司（Best Formulations）亏损4749万元，环比小幅扩大，拖累归母净利率。 未来展望：Q4低基数延续增长，BFPC剥离成关键催化 展望25Q4，中国区新消费客户拓展进度持续推进，海外美洲市场加大软糖开拓力度并扩大拉美版图，在低基数下收入有望维持较好增速。利润端盈利能力有望维持高位。公司正寻求Best Formulations PC LLC投资、剥离或出售机会，未来BFPC出表将实现业务高度聚焦，提升整体盈利能力并贡献报表端更高利润弹性。 投资建议与风险提示 维持前次盈利预测，预期2025-2027年归母净利润3.7/4.7/5.6亿元，同比+14.7%/+25.8%/+18.3%，当前股价对应PE为19/15/13倍。主要风险包括：行业竞争加剧、消费力恢复不及预期、大单品培育不及预期。财务预测显示2025-2027年营收复合增速约12.9%，毛利率逐年提升至33.4%，ROE从13.5%升至16.8%，现金流健康。 总结 仙乐健康25Q3财报印证了其在新消费渠道突破与全球化布局下收入加速增长的逻辑，精益生产推动毛利率优化，但BF子公司亏损与所得税增加压制了利润弹性释放。短期需关注Q4低基数下收入持续性与费用控制，中期关键变量在于BFPC剥离进程：出表后有望年增归母净利润数千万元（按子公司2025年前三季度亏损规模估算），叠加内生净利率提升，2026年盈利增速或达25.8%。当前估值处于历史低位（2025E PE 19x，低于可比代工企业均值约25x），隐含市场对BF亏损的担忧。若剥离落地+中国区新消费持续放量，估值修复空间明确。投资者应重点跟踪Q4月度收入趋势及BFPC处置公告。

中心思想 业绩超预期增长，盈利质量与现金流同步改善 稳健医疗2025年前三季度及单三季度核心财务指标均实现同比高增长，归母净利润增速（前三季度+32%，单三季度+42%）显著快于收入增速（前三季度+30%，单三季度+28%），反映出规模效应与费用管控带来的盈利弹性。毛利率同比提升（前三季度+0.2pct，单三季度+1.3pct），销售费用率同比下降，净利率稳步上行，经营质量优秀。 消费品与医用耗材双轮驱动，国际化与爆品策略成效凸显 两大业务板块均实现两位数增长：消费品业务依靠卫生巾、棉柔巾等爆品及线上+商超渠道高增（同比+24%/+53%）驱动收入同比增长19%；医用耗材业务受益于并表GRI及海外扩张，境外收入同比增长82%，带动整体板块收入同比增长44%。业务结构和渠道优化是收入与利润同步提速的核心驱动力。 主要内容 业绩总览：前三季度及单Q3收入利润双高增，利润率指标改善 前三季度表现：2025Q1-Q3实现收入79.0亿元，同比+30%；归母净利润7.3亿元，同比+32%；扣非归母净利润6.8亿元，同比+44%。毛利率同比+0.2pct至48.3%，销售费用率同比-2.3pct至23.7%，净利率同比+0.2pct至9.8%。 单三季度表现：2025Q3收入26亿元，同比+28%；归母净利润2.4亿元，同比+42%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+51%。毛利率同比+1.3pct至48.3%，净利率同比+1.0pct至9.9%。利润增速显著快于收入，费用率持续优化。 消费品业务：爆品放量+渠道结构优化，毛利率与营业利润率稳步提升 整体增长：2025Q1-Q3收入40.1亿元，同比+19%。单Q3在去年同期高基数下仍环比提速至+17%。 渠道表现： 线上渠道收入同比+24%； 商超渠道收入同比+53%； 线下门店渠道仍处于调整优化阶段。 产品表现： 干湿棉柔巾收入同比+16%（Q3增速放缓至+8%）； 卫生巾收入同比+64%（Q3仍保持+60%高增）； 成人服饰收入同比+17%（Q3增速+12%）。 公司聚焦爆款单品，精准营销成效持续显现。 医用耗材业务：并表GRI带动规模跃升，海外与C端业务高增长 整体增长：2025Q1-Q3收入38.3亿元，同比+44%；单Q3收入13.2亿元，同比+40.4%，主要得益于并表GRI带来的外延贡献。 地区表现： 境外收入同比+82%，国际化布局带动海外市场占比提升； 国内C端业务收入同比+26%，自主品牌持续发展。 产品表现： 手术室耗材收入同比+185%； 高端敷料收入同比+26%； 健康个护品类收入同比+25%。 公司持续打造全球一站式医用耗材平台，优质品类挖掘成效显著。 库存与现金流：存货周转加速，现金流与利润匹配良好 库存方面：2025Q3末存货21.4亿元，同比+7.6%；存货周转天数同比缩短11.2天至135.5天，运营效率提升。 现金流方面：2025Q1-Q3经营性现金流量净额7.1亿元，基本与归母净利润7.3亿元匹配，盈利质量扎实。 全年展望与投资建议：低基数高增长可期，维持“买入”评级 全年展望：2025年消费品业务及医用耗材业务（可比口径）同比实现健康增长，综合预计收入快速增长，归母净利润在低基数下高速增长。 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为10.5/12.2/14.2亿元，对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动、国内市场竞争加剧、品类及门店扩张风险、海外业务不及预期。 总结 稳健医疗2025年前三季度及单季度业绩均呈现利润增速快于收入、盈利能力提升的优异表现。消费品业务凭借卫生巾等核心爆品及线上、商超渠道高速扩张，实现量利齐升；医用耗材业务受益于并表GRI和海外国际化战略，境外收入实现82%高增，手术室耗材等新产品线放量显著。同时，存货周转加速、经营性现金流与利润匹配合理，经营质量优秀。展望全年，公司双主业协同增长趋势明确，低基数下归母净利润有望高速增长，当前估值具备吸引力。

中心思想 映恩生物：差异化ADC布局与全球化研发驱动高成长 本报告首次覆盖映恩生物-B，给予“买入”评级。核心观点表明，公司凭借自建的喜树碱类ADC技术平台，研发进程高效，核心品种DB-1303（HER2 ADC）有望于2025年在中美申报上市，DB-1311（B7-H3 ADC）在前列腺癌治疗中展现出巨大潜力。同时，公司通过与BioNTech的深度合作，卡位全球二代IO+ADC研发前沿，具备长期成长价值。 临床数据亮眼，出海合作强化商业化前景 报告强调，映恩生物的临床管线数据优异，国际合作价值显著。DB-1303在乳腺癌和子宫内膜癌中表现优于同类药物，DB-1311在前列腺癌的9个月PFS率达58%，且公司握有美国商业化利润分担选择权。与BioNTech的合作不仅带来现金流，更打开了全球市场空间，预计合理市值达426.67亿元。 主要内容 映恩生物：管线定位清晰，出海扬帆起航 映恩生物ADC全球开发进展迅捷 公司成立于2019年，已建立四大ADC技术平台，9个产品进入临床，首个品种即将报产。2023年起与BioNTech等多方达成海外授权，交易总价值超60亿美元，2023-2024年对外许可收入分别达17.81亿、19.37亿元。 管理团队具备前瞻战略眼光和全球产业资源 创始人朱忠远博士拥有丰富投资及孵化经验，首席科学官邱杨博士曾供职第一三共，团队在ADC研发和商业化上具备全球视野。 依托自主ADC技术平台，快速建立在研管线 四大平台（DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC）覆盖毒素、双抗、免疫调节及耐药性等方面，支撑管线快速推进。 多款产品完成出海合作 与BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo等多方达成授权，首付款合计超3亿美元，里程碑付款超50亿美元。 DB1303：HER2 ADC 2025年有望完成中美双报产 HER2 ADC重磅品种，全球市场空间广阔 德曲妥珠单抗2024年全球销售额超37亿美元，为第一大ADC药物。DB-1303作为后线产品，有望在乳腺癌、子宫内膜癌等适应症中抢占市场份额。 DB-1303中美同步开发，2025年有望申报上市 DB-1303已启动4项注册临床，HER2阳性乳腺癌III期达到主要终点。预计2025年内在中国和美国分别申报上市，中国销售峰值有望超30亿元。 DB-1311：携手BioNTech出海，前列腺癌潜力突出 携手BioNTech开展B7-H3 ADC全球研发 DB-1311海外权益授予BioNTech，首付款加里程碑合计超9亿美元。映恩拥有美国商业化利润分担选择权。 B7-H3泛瘤种潜力靶点，映恩采取差异化开发策略 B7-H3在多种肿瘤中高表达（如前列腺癌93%），DB-1311通过4Ig亚型靶向及Fc沉默设计提升安全性。国内尚无B7-H3 ADC在前列腺癌进入III期，映恩领先。 DB-1311前列腺癌早期生存期数据蕴藏潜力 mCRPC全球年新发病例超20万。DB-1311的1/2期数据显示ORR达42.3%，9个月PFS率58%，表现不输核药Pluvicto。预计中国销售峰值可达20亿元。 SCLC成药确定性高，多个瘤种处于探索阶段 B7-H3 ADC在SCLC中成功率较高，DB-1311早期ORR达56%（未接受TOPOi治疗者70%）。同时探索食管鳞癌、NSCLC等瘤种。 全球战略启航，携手BioNTech探索IO+ADC 映恩多款ADC授予BioNTech，后者截至2025Q1在手现金159亿欧元。双方已启动PD-L1/VEGF双抗联合ADC的临床研究，BMS近期加入合作，加速全球开发。 多项在研ADC管线具备潜力 HER3 ADC DB-1310采取差异化设计，早期临床数据积极 DB-1310在EGFRm肺癌中ORR达44%（5.5mg组67%），mPFS 7个月，安全性可控。 Trop2 ADC DB-1305多项临床研究持续推进 DB-1305重点布局卵巢癌、NSCLC等，与BNT327联合疗法已启动全球I/IIa期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为19.5、21.5、29.05亿元。采用DCF估值（WACC 7.6%，永续增长率3%），合理市值约426.67亿元。 结论 首次覆盖，给予“买入”评级，看好公司长期发展。 风险提示 研发失败、商业化不及预期、行业增速不及预期、测算假设不准确等风险。 总结 核心管线推进上市，国际合作为成长添翼 报告系统分析了映恩生物的ADC技术平台、核心管线进展及国际化战略。DB-1303预计2025年申报上市，DB-1311在前列腺癌和SCLC中展现出重磅潜力。与BioNTech的深度合作不仅带来资金，更使公司卡位IO+ADC前沿，有望分享全球商业化收益。 首次覆盖给予“买入”评级，看好长期价值 综合考虑公司在ADC领域的研发执行力、临床数据优势及合作伙伴的全球资源，预计公司2025-2027年营收稳步增长，合理市值426.67亿元。尽管存在研发和商业化风险，但公司产品线清晰，成长路径明确，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 三季报业绩超预期，利润与现金流呈现显著双改善 海康威视2025年单三季度实现营收239.4亿元（同比+0.66%），归母净利润36.62亿元（同比+20.3%），利润增速较二季度环比加速，显著超出市场预期。在宏观需求波动的环境下，公司通过精细化运营实现毛利率平稳与费用率下降，同时前三季度经营性现金流净额达136.97亿元，同比激增426%，验证了高质量发展战略的有效性。 精细化管理驱动盈利质量提升，AI领军地位支撑长期价值 毛利率环比微升至45.67%，销售与研发费用率均环比下降，体现运营管控效率显著增强。经营活动现金流大幅改善，回款能力提升，业绩质量明显优化。基于AI领域的领先布局与管理壁垒，分析师维持“买入”评级，预测2025E/26E/27E归母净利润分别为140.41/151.82/165.50亿元。 主要内容 事件与业绩概览：三季报超预期核心数据 公司发布2025年三季报：单三季度收入239.4亿元，同比增长0.66%，归母净利润36.62亿元，同比增长20.3%。该表现超出市场预期，在全球经济波动与外部不确定性突出的背景下尤为突出。 收入与利润深度分析：增速环比转正与加速 收入端：单三季度收入增速0.66%，相比二季度同比负增长实现环比转正，显示经营韧性。 利润端：单二季度归母净利润增速15%，单三季度提升至20%，利润增长环比加速，凸显经营实力与成本管控成效。 精细化运营：毛利率稳定与费用率下降 毛利率：2025Q3毛利率45.67%，较Q2（约44.5%附近，根据年报数据推算）环比稳中微升，反映产品结构与成本控制稳定。 费用率：销售费用率与研发费用率环比Q2均有下降，表明公司运营管理有效，在收入增长放缓时仍能维持盈利弹性。 现金流改善：经营质量显著提升 2025年前三季度经营活动现金流净额136.97亿元，同比增速达426%。回款显著改善，业绩质量提升，体现公司对现金流的强管控能力。这一数据与利润增速形成验证，表明盈利转化为现金的效率提高。 盈利预测与投资评级：维持“买入” 考虑宏观波动与2025年年报数据，调整盈利预测：预计2025E/26E/27E归母净利润分别为140.41/151.82/165.50亿元（对应EPS 1.53/1.66/1.81元），当前股价33.06元对应PE 21.6/20.0/18.3倍。基于AI领军地位与高质量管理，维持“买入”评级。 风险提示 需关注以下风险：国内需求不确定性、贸易关系扰动、原材料涨价、AI推进不及预期、创新业务孵化不及预期。上述风险或对业绩预测与实际结果产生偏差。 总结 海康威视2025年三季报显示，收入增速环比转正、利润增速环比加速，归母净利润同比+20.3%超预期。通过精细化运营，毛利率稳定在45.67%，费用率环比下降，经营性现金流同比激增426%至136.97亿元，经营质量显著提升。公司展现出的管理壁垒与现金流管控能力强化了其竞争力。分析师维持“买入”评级，预测未来三年净利润复合增速约8-9%，当前估值处于历史合理区间，但需警惕宏观需求及贸易风险。

中心思想 创新药牛市启动，CXO共振向上 本报告核心观点明确：创新药产业正进入5-10年维度的第二轮产业浪潮，核心关键词为“颠覆”。这一轮牛市刚刚开始，并未见顶或过分演绎。数据支撑强劲，中证创新药指数2025年初至今已上涨38.75%，远超申万医药指数（+23.36%）和沪深300指数（+17.94%）。十一期间港股医药指数上涨8.33%，中小市值创新药-B公司弹性最大。同时，CXO板块因业绩期优势、降息预期及行业拐点预期形成共振，中短期配置价值突出。 海外政策利好与行业催化驱动板块修复 十一期间海外重大事件显著提振市场情绪。辉瑞与美国政府达成MFN价格协议并获关税豁免，消除了部分海外MNC政策担忧，带动港股医药情绪修复，CXO板块受益明显。此外，Genmab以80亿美元收购双抗公司Merus，延续了行业BD高景气。2025年诺贝尔生理学或医学奖授予Treg细胞发现者，凸显免疫疗法前沿方向。这些事件共同强化了创新药和CXO领域的中长期投资逻辑。 主要内容 十一期间重大事件回顾 十一期间（9.29-10.7）港股申万医药指数上涨8.33%，医疗器械、互联网药店、生物制品、医疗研发外包子行业涨幅均超9%。个股方面，叮当健康（+48.81%）、永泰生物-B（+32.27%）等中小市值创新药-B公司表现亮眼。重大事件包括：辉瑞与特朗普政府达成药品定价及关税豁免协议；Genmab 80亿美元收购Merus；浙江省医保局发布含25个创新药的DRG激励目录；2025年诺贝尔生理学或医学奖揭晓；港股IPO热度提升，百利天恒、贝达药业等提交招股书。 创新药：颠覆性浪潮下的核心主线 创新药板块当前处于第二波产业浪潮起点，核心逻辑是“颠覆”。中证创新药指数年初至今跑赢沪深300超20个百分点。未来展望强调三大选股特征：龙头化、颠覆化、严肃化。策略配置分为五大方向：海外大药（信达生物、百济神州等）、中小市值科技革命（PD-1/ADC/TCE/细胞治疗等）、受益链条（CXO板块）、Pharma重估（恒瑞医药、中国生物制药等）、国内超卖（华领医药、贝达药业等）。Q4创新药预计在BD预期和重磅会议催化下迎来新一轮机会。 CXO：业绩与政策共振，中长期拐点明确 CXO在十一期间表现强势，港股医疗研发外包指数上涨9.49%。驱动因素包括：业绩期比较优势、降息预期、行业趋势拐点向上预期三点共振。同时，辉瑞协议解除了部分海外关税风险，有利于中国CXO产业链。未来关注点包括各公司三季报、地缘政治进展、创新药投融资变化及减肥药产业链数据。板块有望受益于全链条鼓励创新政策预期，国内前端业务有望回暖。 医疗器械与配套领域：局部亮点与结构性机会 医疗器械板块9.29-9.30上涨1.97%，跑赢医药指数，其中医疗设备（+2.47%）表现最佳。医疗设备领域关注设备更新落地与出海增量；高值耗材关注电生理手术景气度及集采出清；体外诊断关注DRGs影响及安徽联盟集采执行。CXO外、药店、医药商业、医疗服务等子领域各有分化，药店板块跑输医药指数2.10%，医疗服务上涨2.72%。生命科学上游板块年初至今涨幅平均数达41.52%，跑赢医药指数。 市场行情与估值分析 9.29-9.30申万医药指数环比+1.58%，跑输沪深300和创业板。年初至今医药指数上涨23.36%，排名全行业第11位。子行业中医疗服务（+46.30%）和化学制剂（+42.74%）领涨，中药II下跌2.28%表现最差。医药行业PE（TTM）为31.23，低于历史均值35.98；估值溢价率32.27%，远低于历史均值61.61%，处于历史低位。成交额占比4.15%，显示市场关注度有待提升。 总结 短期聚焦Q4创新药催化，中期看好产业颠覆性机会 综合来看，十一期间海外政策利好与并购事件验证了创新药和CXO的行业景气度。短期建议围绕3季报业绩挖掘，重点关注CXO；同时深挖创新药为Q4反攻做准备，以海外大药和中小市值科技革命为主线。中长期维度，创新药5-10年维度的第二轮产业浪潮刚刚开始，核心词为“颠覆”，看好2025年创新药大牛市。风险提示包括：医药负向政策超预期、行业增速不及预期、竞争加剧。投资者需结合自身风险偏好，在估值低位时布局具有国际化能力、颠覆性技术和业绩确定性的优质标的。

中心思想 AI赋能深化，健康管理场景持续拓展，短期业绩承压 2025年上半年，美年健康营业收入41.09亿元（同比-2.28%），归母净利润-2.21亿元（同比-2.59%），业绩表现略低于预期。但公司核心逻辑未变：AI技术全面渗透体检全流程，检前智能套餐匹配、检中AI辅助诊断、检后报告自动审核持续提升效率，带动创新产品收入同比增长62.36%至1.40亿元。个检端通过个性化套餐和智能加项推动客单价提升至656元，团检端在六大行业客户深耕下保持稳定，双轮驱动收入结构优化。收入下滑主要受体检市场需求恢复节奏影响，但公司通过精细化运营和费用管控（销售费用同比-8.75%，管理费用同比-0.50%）释放经营杠杆，叠加控股分院网络优势（304家）和AI赋能降本增效，中长期成长路径清晰。 下调盈利预测，但买入评级维持，长期价值不改 考虑到短期市场需求恢复需要时间，公司下调2025-2027年营收预测至105.99/114.98/128.00亿元，归母净利润预测至3.85/7.31/9.50亿元，对应2025年PE约52倍。尽管2025Q2单季归母净利润同比-23.81%，但公司AI应用落地深化、门店网络规模优势、创新产品高增长三条主线依然稳固。分析师维持“买入”评级，核心逻辑在于：AI赋能中短期可实现降本增效（管理费用率下降、诊断效率提升），中长期有望激活C端生态圈，通过个性化服务和智能加项提升客单价与复购率。 主要内容 传统业务稳中有进，创新业务与门店网络驱动成长 团检个检稳健发力，创新产品驱动增长：上半年实现个检（33%）与团检（67%）双轮驱动，总接待人次955万（控股分院600万人次）。团检深耕银行、通讯、公安等六大行业，收入贡献稳定；个检端通过个性化套餐和智能加项推广，客单价提升至656元。创新业务表现突出，AI相关产品（AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳等）收入1.40亿元，同比+62.36%，带动附加值服务快速增长。 门店网络优势巩固，覆盖全国30余省：截至2025年6月30日，公司共566家分院，其中控股分院304家，网络覆盖和运营规模保持行业领先。庞大分院网络形成密集服务触点，有利于承接全国范围内不断增长的体检需求，并为AI应用落地提供场景基础。 AI赋能深化，精细化运营与费用管控成效初显 AI赋能全流程精细化运营，提效降本效果显著：AI全面渗透检前、检中、检后全流程。检前，“星羽展业智能提案系统”基于300余项风险参数提升套餐匹配度；检中，重要异常AI自动上报系统在江浙试点，提升异常检出率和准确度；检后，“健康小美”智能主检应用已在188家体检中心上线，累计审核87万份报告，大幅提高诊断效率和结论准确性。AI带来的提效降本持续增强市场竞争力。 费用与投入管控成效初显，研发投入加大：2025H1销售费用9.82亿元（同比-8.75%），管理费用4.15亿元（同比-0.50%），费用控制成效明显，释放一定经营杠杆。研发投入虽未列具体数值，但报告中提及公司持续加大研发，为AI产品迭代提供支撑。整体看，精细化运营与费用管控协同，助力公司在收入承压时保持利润边际改善。 总结 美年健康2025年中报显示，公司处于短期业绩承压、长期价值重塑的阶段。核心亮点在于AI赋能全流程带来的效率提升和创新产品高增长（AI相关收入+62.36%），个检客单价提升至656元显示C端变现能力增强。门店网络304家控股分院稳固规模优势，费用管控与AI降本协同效果初显。尽管营业收入同比-2.28%、归母净利润延续亏损，但公司下调盈利预测后估值回落至合理区间（2025E PE 52倍），AI应用落地预期与健康管理场景拓展构成未来增长的主要驱动力。分析师维持“买入”评级，需关注AI落地不及预期、医疗质量、市场竞争及连锁化经营风险。

中心思想 创新药浪潮与器械出海双主线驱动 报告核心观点：创新药处于5-10年第二波浪潮初期，核心词为“颠覆”，短期内市场震荡是交易问题，产业逻辑未变；继续看好创新药大牛市，强调【龙头化】【颠覆化】【严肃化】选股方向。 同时，报告专题梳理了海外高成长潜力器械公司投资图谱，强调在集采压力和竞争加剧下，国产器械凭借产品力与性价比优势加速出海，海外市场成为未来重要增长极。 中短期策略：继续深挖创新药，以【海外大药】【中小市值科技革命】为主，并把握BD预期下的轮动；同时关注器械国际化、新科技（脑机接口、AI医药医疗）、泛整合等方向。 主要内容 一、当周回顾与周专题 当周（9.8-9.12）申万医药指数环比-0.36%，跑输沪深300指数和创业板指数。周专题梳理了海外高成长潜力器械公司投资图谱，供投资者参考。 二、近期复盘 1. 当周表现 市场震荡上行，电子、地产领涨。医药指数震荡波动，周一器械大幅上涨，周四周五创新药大幅波动，港股未进通医药标的较为强势，刚进通的两个创新药标的涨幅靠前。 2. 原因分析 创新药震荡主要消化交易结构和短期催化剂不足，但产业逻辑不变；器械上涨有板块内部高低切换、资金转向业绩预期好的风格因素。创新药周四周五波动受美国或然性从严审查投资方案扰动，但判断实际影响小，属短期情绪冲击。港股未进通标的持续强势表明创新药热度依旧。 3. 未来展望 中短期继续深挖创新药，以【海外大药】【中小市值科技革命】为主，整体把握BD预期下【海外大药】【中小市值科技革命】【仿创大Pharma重估】轮动。展望2025年，持续乐观创新药大牛市，具体思路包括：创新药（海外大药、中国超市、中小市值科技革命等）、新科技（脑机接口、AI医药医疗、康复机器人）、国际化、泛整合。 三、海外高成长潜力器械公司投资图谱 受集采降价、竞争加剧等影响，国内器械阶段性承压，但国产器械凭借产品力提升和性价比优势具有较强海外竞争力。报告梳理了20余家器械公司的海外收入、占比、增速及增长逻辑，涵盖迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、万东医疗、奕瑞科技、海泰新光、鱼跃医疗、美好医疗、三诺生物、可孚医疗、瑞迈特、新产业、南微医学、威高血净、微电生理、春立医疗、安杰思、爱迪特、迈普医学、英科医疗、三鑫医疗、维力医疗、森松国际、微创机器人-B、微创医疗、时代天使、先瑞达医疗-B等。主要出海逻辑包括：本土化运营（设立海外子公司、生产基地）、高端客户突破、产品注册加速、全球供应链布局、渠道拓展等。 四、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数环比-1.80%，跑输医药指数和沪深300。关注双抗ADC、自免新技术发展。推荐关注泽璟制药、亚盛医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等。重点事件：强生启动Pasritamig（CD3/KLK2双抗）全球III期临床试验。近期观点：PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等。 3.1.2 仿制药 当周仿制药板块环比-1.75%，跑输申万医药。关注集采出清+中期成长曲线+复苏。仿创重估组合：个别爆款（三生制药、科伦药业、长春高新等）和集团军输出（恒瑞医药、石药集团、华东医药等）。重点事件：石药集团KN026（靶向HER2）新药上市申请获国家药监局受理。 3.1.3 中药 当周中药指数上涨0.03%，跑赢医药指数0.39个百分点。业绩走弱原因：需求端承压（药店、消费力下降）、中药材成本高位、呼吸道疾病低发。关注方向：政策友好企业（集采放量、基药预期）、国企改革、OTC企业业绩拐点。 3.2 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨2.23%，跑赢医药指数2.59个百分点。子领域：医疗设备+3.02%，医疗耗材+1.21%，体外诊断+2.00%。个股亮点：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、开立医疗（+11.88%）等。关注重点：设备更新推进、出海增量逻辑、集采边际改善、电生理景气度、IVD集采落地等。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO 当周CXO指数-0.13%，跑赢医药。2025年初至今CXO指数+68.29%，大幅跑赢医药。未来受益于创新药情绪提升、国内投融资改善，看好多肽、寡核苷酸、CGT等新分子景气。 3.3.2 药店 当周药店板块+0.75%，跑赢医药。关注门诊统筹和处方外流推进，龙头药房扩张持续，集中度提升。 3.3.3 医药商业 当周医药商业板块+1.77%，跑赢医药。关注国企商业公司、有变化的商业公司，以及CSO赛道。 3.3.4 医疗服务 当周医疗服务板块+1.34%，跑赢医药。股价调整充分，估值低位，关注消费恢复趋势，选股关注筹码干净、经营趋势向上。 3.3.5 生命科学产业链上游 当周生命科学上游板块算术平均涨幅2.72%，跑赢医药。2025年初至今算术平均涨幅40.67%。关注投融资回暖、研发管线推进、国产替代。个股关注康为世纪、天瑞仪器等。 五、医药行情回顾与热点追踪 4.1 医药行业行情回顾 当周申万医药指数环比-0.36%，跑输沪深300（+1.38%）和创业板（+2.10%）。2025年初至今医药上涨26.80%，跑赢沪深300（+14.92%），跑输创业板（+41.04%）。 子行业方面，当周医疗器械领涨（+2.23%），化学制剂最差（-2.83%）；2025年初至今医疗服务领涨（+46.88%），中药最差（+1.73%）。 4.2 医药行业热度追踪 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为31.79，低于均值（35.99）；PE估值溢价率（相对A股剔除银行）为37.74%，低于均值（61.69%）。医药成交额占比沪深总成交额6.21%，低于历史均值7.17%，热度下降。 4.3 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅前五：振德医疗（+41.26%）、浩欧博（+27.96%）、济民健康（+25.88%）、康为世纪（+23.23%）、奥精医疗（+20.47%）；后五：悦康药业（-18.40%）、迈威生物-U（-14.41%）、易瑞生物（-13.96%）、上海谊众（-12.60%）、益方生物-U（-12.46%）。 滚动月涨跌幅前五：百济神州-U（+90.94%）、百利天恒（+54.34%）、浩欧博（+54.11%）、荣昌生物（+44.80%）、天臣医疗（+30.27%）；后五：热景生物（-50.00%）、博瑞医药（-22.10%）、禾信仪器（-14.35%）、上海谊众（-13.70%）、佰仁医疗（-11.13%）。 总结 医药行业维持高景气，创新药与器械出海并进 报告指出当周医药指数震荡小幅下跌，但创新药产业逻辑未变，第二波浪潮刚启动，核心词“颠覆”；器械出海专题显示国产器械在全球竞争力提升，海外高成长潜力公司图谱涵盖20余家标的，本土化运营和高端客户突破是主要驱动力。 细分领域方面，创新药短期受情绪和交易结构扰动，中长期坚定看好；仿制药集采出清后迎来创新重估；中药短期承压但存在政策与国企改革机会；医疗器械当周表现亮眼，设备、耗材、诊断均有正收益，关注出海和集采出清；配套领域CXO、药店、医药商业、医疗服务、生命科学上游均跑赢医药指数，景气度向好。 估值和成交热度有所下降，但年初至今医药涨幅可观。风险提示：政策超预期、行业增速不及预期、竞争加剧。