瑞普生物（300119）：禽用动保领军企业，宠物等多领域布局有望发力

中心思想 瑞普生物：动保行业领军者，多领域布局驱动增长 本报告核心观点认为，瑞普生物作为中国动物保健行业的领军企业，凭借其在禽用产品领域的领先地位、全面的业务布局以及前瞻性的研发策略，有望在下游养殖业景气度回升和宠物市场高速增长的背景下实现强劲发展。公司在生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大领域形成一体化优势，尤其在禽用疫苗市场占据主导地位，并通过收购华南生物进一步巩固了其在禽流感疫苗领域的领导力。 市场与技术双轮驱动，盈利能力持续提升 瑞普生物的增长动力不仅来源于其深厚的行业积累和产品优势，更得益于动保行业“成长+周期”并存的特性。随着规模化养殖趋势的加速、疫病防控意识的增强以及新版GMP标准的实施，行业集中度将进一步提升，龙头企业优势显著。公司积极布局猪用疫苗、化药一体化生产及宠物产品等新兴高增长领域，特别是宠物驱虫药“莫普欣”的成功上市和“猫三联”、“犬四联”疫苗的临床进展，预示着公司在宠物医疗蓝海市场中的巨大潜力。预计未来公司盈利能力将随下游养殖业景气度回暖和新产品放量而持续改善。 主要内容 公司概况与财务表现：稳健基石与增长潜力 动物保健龙头地位与多元化产品布局 瑞普生物成立于1998年，是中国动物保健产品的龙头生产商与服务商，业务涵盖生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大板块。公司旗下拥有19家控股子公司、10个兽药GMP生产基地和83条生产线，提供超过500种畜禽产品。其产品线丰富，主要分为家禽用、猪用、宠物用、水禽用、牛羊用和消毒类产品。在股权结构方面，公司实际控股人李守军先生持股35.76%，股权结构稳定，并通过多期股权激励计划有效绑定核心员工利益，激发发展动力。 在财务表现方面，公司营收和归母净利润在历史周期中呈现稳健增长态势，但短期受下游养殖周期和疫情影响有所波动。2021年和2022年上半年，公司分别实现营收20.07亿元和9.08亿元，同比增速分别为+0.34%和-12.72%；归母净利润分别为4.13亿元和1.40亿元，同比增速分别为+3.66%和-31.32%。2022年上半年业绩下滑主要受生猪价格低迷和疫情影响。从业务结构看，兽用生物制品和原料药及制剂是两大核心主业，营收占比始终超过90%，其中禽用生物制品占兽用生物制品收入的85%以上。公司各项业务毛利率保持相对平稳，2021年禽用生物制品、畜用生物制品、原料药及制剂毛利率分别为62.20%、66.55%和42.41%。销售费用率和管理费用率近年来显著下降，运营效率提升。公司盈利水平保持高位，资产负债率健康，2021年和2022年上半年分别为24.02%和27.17%。 行业分析：规模化、规范化与市场化趋势 动保行业：需求升级与技术创新驱动 中国动保行业正处于快速发展阶段，2020年销售规模达到621亿元，2010-2020年复合年增长率（CAGR）为8.8%，超过同期海外市场（7.1%）。行业增长主要受益于：1）规模养殖占比快速提升，高养殖密度推动动保产品需求；2）疫病防控意识持续改善；3）饲料端禁抗、新版GMP标准执行等规范化政策落地，推动行业高质量发展。动保行业分为兽用生物制品（疫苗为主）和兽用化药两大板块，2020年化药销售占比73.9%，生物制品占比26.1%。 兽用生物制品中，疫苗占比超过80%，销售规模呈现超越行业增速。国家强制免疫政策有效提升了重大疫病免疫密度，且强制免疫苗正逐步从政府采购转向市场化，目标2025年全面取消政采苗。具备研发、生产和渠道优势的企业将受益于这一市场化趋势。猪、鸡生物制品产品占比超过80%，其中猪用疫苗市场规模受养殖周期和强免政策影响，但规模化养殖趋势是核心驱动力，非强免苗需求弹性显著。禽用疫苗市场规模在2020年增长至72.8亿元，同比增长29%，禽流感疫苗是最大单品，占比约33%。禽流感等疫病对养殖业影响仍需持续关注，高质量疫苗是防控主要手段。 兽用化药销售规模稳健增长，2020年达到457.6亿元，2016-2020年CAGR为5.8%。抗微生物药是兽用化药最大品类，2020年原料药中抗微生物药销售占比超过80%，制剂中接近70%。饲料端全面“禁抗”政策（2020年7月1日起实施）推动兽用化药向规范化发展，以非混饲使用途径为主的高品质治疗类化药需求有望显著增长。新版GMP标准（2022年6月1日前全面实施）提高了行业进入门槛，导致大量中小微兽用化药企业退出，行业集中度提升趋势确定，龙头企业将受益。 下游养殖业景气度回暖支撑动保需求 下游养殖业景气度持续提升，为动保企业带来困境反转的确定性。 生猪养殖： 2022年4月中旬以来生猪价格持续上涨，10月中旬触及28元/公斤高点，供给偏紧格局下旺季景气度可期。2021年7月能繁母猪产能去化阶段开启，2022年4-5月供给下降，叠加疫情影响，推动猪价上涨。5月起能繁存栏环比正增长，但二元母猪补栏需求有限，预计中期景气度无需过度担忧，高景气状态可持续至2023年上半年。猪用动保产品需求自6月猪价上涨后显著恢复，猪口蹄疫O-A二价疫苗、猪瘟疫苗批签发数量持续增长。 黄羽鸡养殖： 2020年初以来行业触底回升，经历两年左右的亏损周期。2022年2月鸡价跌至历史低位后，需求逐步改善。在产父母代存栏量已降至近四年最低水平，供给缩量支撑鸡价上涨并保持高景气。从代际传导时间看，预计供给整体偏紧行情可至少延续至2023年上半年。 白羽鸡养殖： 引种受限等因素导致祖代种鸡有所去化，2022年4月底美国祖代引种受阻，5-7月停滞，8月初恢复，导致全国后备祖代种鸡存栏快速下降。预计祖代去化影响将在2023年传导至父母代环节。短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，预计白鸡周期反转有望在2023年下半年到来。 公司业务分析：核心优势与创新驱动 疫苗与化药双龙头，多领域拓展领先行业 瑞普生物以禽用疫苗为基石，全面发力疫苗和化药业务，并在多领域拓展中领先行业。 禽用疫苗： 公司通过2015年收购华南生物，巩固了其在禽流感疫苗领域的领军地位，尤其在H5亚型领域。华南生物的禽流感疫苗产品持续升级迭代，2019年上市的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rSD57株+rFJ56株，H7N9 rGD76株）是中国两种H5+H7疫苗之一。2022年2月获得批文的最新产品“新禽元”可实现最新H5、H7高致病性禽流感病毒全覆盖。公司常规禽苗产品矩阵丰富，覆盖家禽常见疫病，并持续进行产品与生产工艺升级，如倍优系列产品实现了无甲醛残留、无添加硬脂酸铝的工艺升级。公司禽苗收入规模持续扩张，2012-2021年CAGR为15.9%，毛利率始终保持在60%左右，领先行业。 畜用疫苗： 公司畜用疫苗产品以猪用为主，覆盖猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟、伪狂犬病、猪支原体肺炎、猪细小病毒病等常见疫病。畜用疫苗收入与生猪周期波动相关性较高，未来随新产品研发投放有望实现持续增长。 兽用化药： 在“禁抗”背景下，公司化药业务朝规范化方向发展，营收持续增长。公司化药业务已实现原料药制剂一体化，在保质控本方面具备多重优势。制剂是化药业务最主要组成部分，2021年和2022年上半年占比分别为75.9%和89.5%。湖北龙翔药业作为公司原料药主要生产企业，新厂产能逐步释放，预计满产后年产值可达8-10亿元，为化药业务成长提供新动力。公司化药产品布局全面，以抗细菌药为主，家禽和猪产品布局尤为丰富。 宠物产品： 国内宠物行业处于高成长阶段，2015-2020年市场规模CAGR达32.7%。宠物医疗市场空间广阔，有望成为宠物行业最大市场。宠物药品是宠物医疗的重要细分市场，目前国内更多依赖进口，国产宠物疫苗行业一片蓝海。公司着力打造的新品驱虫药“莫普欣”于2022年7月上市，具有“超广谱、更安全、起效快、防渗漏”四大优势，单月销售额已达千万级别。此外，“猫三联”、“犬四联”疫苗已进入临床试验阶段，有望打破进口垄断。 全面渠道布局与卓越研发能力 公司销售渠道涵盖大客户直销（2021年占比58.07%）、经销商渠道（36.08%）和政府招标采购（6.06%）。公司疫病防治技术服务体系与团队建设持续完善，提供全方位、多元化服务。在宠物渠道方面，公司参股瑞派宠物医院（持股9.45%）和易宠科技（持股13.8175%），与二者建立深入战略合作关系，有望助力宠物板块加快发展。 公司研发团队实力突出，博硕士比例超过70%，涵盖动物医学、药物化学等多个学科领域。公司拥有多个国家级创新平台，已形成从新靶点筛选到新兽药临床评价（GCP）和注册申报一体化的创新共享开放平台。公司与30余家国内外知名科研院所建立长期合作关系，产学研全面结合。截至2022年上半年，公司共拥有兽药产品批准文号超过500个，新产品持续推出，在研产品储备丰富，多项产品走在行业前列，如孟布酮注射液和粉剂、泰地罗新注射液、克林霉素磷酸酯颗粒、吡虫啉莫昔克丁滴剂（犬/猫）、口蹄疫病毒非结构蛋白3ABC阻断ELISA抗体检测试剂盒等均已获得批文或处于报批/临床试验阶段。 盈利预测与投资建议 根据盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为20.34亿元、26.53亿元和32.45亿元，同比增速分别为+1.33%、+30.44%和+22.32%。其中，原料药及制剂业务受益于客户拓展和新品放量，预计2022-2024年营收分别为10.27亿元、15.45亿元和19.86亿元，同比增速分别为+8.52%、+50.45%和+28.60%。兽用疫苗业务预计2022-2024年营收分别为10.16亿元、11.18亿元和12.69亿元，同比增速分别为-5.00%、+10.00%和+13.51%。公司整体毛利率预计在2022-2024年分别为51.66%、48.43%和47.64%。 综合来看，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.10亿元、4.91亿元和5.77亿元，同比增速分别为-0.57%、+19.66%和+17.45%。参考可比公司估值水平（2022-2024年平均PE分别为32.05/21.31/17.21倍），并考虑公司成长性和核心产品领先地位，给予公司2022年33倍PE，对应目标市值135亿元，目标价28.8元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：养殖行业反转不及预期（如白羽鸡景气提升存在不确定性）、新产品研发进度不及预期（如猫三联等重磅产品临床审批进度不确定）、单品推广不及预期以及动物疫情爆发风险。 总结 瑞普生物作为中国动物保健行业的龙头企业，凭借其在禽用产品领域的深厚积累和领先地位，以及在猪用疫苗、兽用化药和宠物产品等多个领域的全面布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过持续的产品升级迭代、一体化的生产优势、广泛的渠道网络和卓越的研发能力，有效应对行业周期波动，并抓住规模化养殖、禁抗政策和宠物市场爆发式增长带来的机遇。尽管短期业绩受下游养殖业低迷和疫情影响有所承压，但随着生猪、黄鸡养殖景气度回升和白羽鸡产能逐步去化，以及公司新产品（如宠物驱虫药莫普欣、猫三联/犬四联疫苗）的持续放量，预计公司盈利能力将显著修复并实现稳健增长。基于对公司核心竞争力和行业发展趋势的分析，本报告首次覆盖给予瑞普生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。