新活素快速放量，被低估的心衰生物药龙头

中心思想 西藏药业：心衰生物药龙头，新活素驱动业绩高速增长 本报告核心观点指出，西藏药业（600211.SH）作为国内老牌医药企业，正处于业绩高速增长期，其核心品种重组人脑利钠肽（商品名：新活素）的快速放量是主要驱动力。在人口老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大，新活素凭借其显著的临床优势和极佳的市场竞争格局，在进入医保后实现了销量和收入的爆发式增长。尽管公司在2021-2022年受到资产减值和新冠疫苗项目等因素的短期拖累，但预计2023年将恢复高增长态势。公司依托第一大股东康哲药业强大的销售渠道，进一步巩固了新活素的市场地位。鉴于心衰市场的广阔潜力及新活素的快速放量，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 核心品种新活素：市场潜力巨大，竞争优势显著 新活素作为治疗急性失代偿性心力衰竭（AHF）的关键生物制剂，其临床使用优势明显，作用机制全面，且具有生物利用度高、副作用轻微等优点。中国心衰患者人数庞大且持续增长，为新活素提供了巨大的市场空间。该产品自2017年纳入医保后，销量在五年内增长了约11.4倍，预计2022年收入将占公司总收入的88%。更重要的是，目前国内重组人脑利钠肽的研发玩家稀少，市场竞争格局极其良好，为新活素的持续放量和市场份额的稳固提供了坚实基础。 主要内容 1. 老牌药企，近几年收入快速增长 1.1 西藏首家医药上市企业，康哲药业为主要控股人 西藏药业成立于1999年7月，同年在上海证券交易所上市，是西藏自治区首家高新技术制药上市企业。公司拥有注射剂、胶囊剂、涂膜剂、颗粒剂、片剂等多条生产线，产品线主要集中在心血管领域，核心产品包括新活素和诺迪康胶囊。 股权结构方面，自2014年10月康哲药业投资7.85亿元获得西藏药业股份后，康哲药业及其旗下子公司（西藏康哲、深圳康哲、天津康哲）已合计持有西藏药业37.36%的股份，成为公司的第一大股东。康哲药业作为一家主营医药销售的企业，以学术推广和代理商推广为主要销售运营模式，拥有强大的销售渠道和推广能力。根据康哲药业2022年半年报数据，其销售网络可覆盖中国超过50000家医院和医疗机构，以及超过20万家终端零售药店，并拥有超过4000名市场销售人员。这种“强强联合”的模式，使得西藏药业的核心大品种能够充分利用康哲药业的销售优势，实现快速市场渗透和放量。 1.2 公司营收保持高增长，新活素占比不断提高 自2020年以来，西藏药业的营业收入持续保持高增速。2022年前三季度，公司实现营业总收入19.6亿元，同比增长25%。归母净利润在近几年整体呈现增长态势，2022年前三季度达到4.4亿元。值得注意的是，2021年公司净利润出现下滑，主要原因是计提了依姆多无形资产组减值4.58亿元。根据公司2022年业绩预增公告，主营收入同比增长约20%，实现净利润约3.77亿元。其中，俄罗斯疫苗项目相关的长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化合计减少公司净利润约3.17亿元。若加回这部分影响，公司内生净利润接近7亿元，表明其核心业务盈利能力强劲。 公司产品涵盖藏药、中药、化学药等多个系列，主要产品包括诺迪康胶囊、新活素等。从收入结构来看，公司自有产品占据主导地位。2021年，公司年收入为21.4亿元，其中新活素、依姆多、诺迪康胶囊等自有产品收入达到18.2亿元，占比高达86%。在新活素的强劲表现下，其在公司总收入中的比重持续攀升。2021年，新活素实现收入16.8亿元，占公司总收入的78.7%。预计2022年，随着新活素的进一步放量，其收入将达到约22亿元，占全年销售收入的比例将进一步提升至88%左右。 在主要产品销售量方面，新活素的增长尤为显著，从2019年的174.78万支增长到2021年的459万支。依姆多和诺迪康胶囊的销售量也保持在较高水平。销售收入方面，新活素从2019年的8.15亿元增长到2021年的16.83亿元，成为公司收入增长的核心引擎。 2. 新活素：心衰大品种，竞争格局极其良好，目前处于快速放量阶段 2.1 老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大 心力衰竭是一种由心脏结构和/或功能异常引起的复杂临床综合征，表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留等症状。中国的心衰患者基数庞大且呈增长趋势。根据Hua Wang等人2021年发布的《Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据显示，目前中国25岁以上心衰患者人数约为1210万人，每年新发患者约300万人。随着人口老龄化进程的加速，中国心衰患者数量预计将继续增长。 《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》指出，65岁以后，年龄每增加10岁，心衰发病率在男性中增加2倍，女性中增加3倍。我国2012-2015年65-74岁及>75岁人群心衰患病率分别为2.1%和3.2%，过去15年中心衰总患病率增长了44%。急性心力衰竭（AHF）患者的平均入院年龄为75岁，其中65岁以上患者约占80%，80岁以上患者占21-38%，凸显了老年群体在心衰治疗中的重要性。 急性心衰的治疗主要依赖利尿剂、血管扩张剂和正性肌力药。其中，重组人脑利钠肽（新活素）作为血管扩张剂，在治疗AHF中发挥着重要作用，尤其对伴有高血压的AHF治疗有效。新活素的药理作用全面，包括利尿排钠、均衡扩张动静脉降低心脏前后负荷、拮抗神经内分泌系统过度激活、延缓心脏重塑以及无正性心率和正性肌力作用等。相较于其他化学药物，新活素作用更全面，且作为生物制剂具有生物利用度高、副作用轻微的优点。多项临床研究证实，静脉输注rh-BNP可改善AHF患者的临床和血流动力学效果，如降低左室充盈压、增加心排血量、改善呼吸困难症状，且安全性良好。 2.2 依托股东强大销售能力，新活素进入医保后快速放量 新活素于2005年上市，但初期销售表现平平。2008年，公司与康哲药业签署经销协议，利用康哲药业强大的销售渠道和推广能力。康哲药业通过举办大量学术会议（2021年约9.4万场次，覆盖约121万医疗卫生专业人士）进行专业化推广，有效提升了新活素的市场认知度和使用率。 新活素于2017年首次被纳入国家医保目录，并在2019年和2021年持续被纳入医保乙类范围。医保的覆盖极大地提升了新活素的可及性和患者支付能力，从而推动了其销量的爆发式增长。新活素的销量从2016年的37万支大幅提升至2021年的459万支，五年内实现了约11.4倍的增长。根据报告测算，2022年新活素销量预计达到约615万支，六年内销量增长约15.6倍。医保政策的利好叠加康哲药业的强大销售能力，是新活素实现快速放量的关键因素。 2.3 后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好 重组人脑利钠肽的市场竞争格局目前极其良好。根据医药魔方数据，国内目前仅有苏州兰鼎生物申报生产重组人脑利钠肽，其申报生产状态开始日期为2021年11月，但最早可追溯至2002年。除此之外，目前仅有石家庄沃泰生物和山东丹红制药处于临床一期阶段。这意味着在可预见的未来，新活素面临的直接竞争压力较小，市场份额有望保持稳定甚至进一步扩大。这种有利的竞争环境为西藏药业新活素的持续增长提供了坚实的保障。 3. 盈利预测 基于对公司核心产品和市场环境的分析，报告对西藏药业的盈利进行了预测。 核心假设： 新活素： 预计2022-2024年销量增速分别为34%、30%和25%。考虑到2021年中标价与2019年价格一致，预计2023年医保简易续约终端中标价有望维持不变，平均单价保持在366.73元/支。 诺迪康： 预计2022-2024年增速分别为3%、0%和0%。 依姆多： 受原境外原料药供应商生产线关闭以及在2021年第五批全国药品集中采购中未中标的影响，预计2022-2024年增速分别为-50%、-30%和0%。 其他业务： 预计2022-2024年增速分别为5%、0%和0%。 收入预测： 基于上述假设，报告预计西藏药业2022-2024年将实现营业收入分别为25.7亿元、32.0亿元和39.3亿元，同比增速分别为20.0%、24.6%和22.9%。其中，新活素收入在总收入中的占比将持续提升，预计2024年将达到92.74%。 净利润预测： 报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.8亿元、9.3亿元和12.2亿元，对应增速分别为79.7%、148.2%和31.1%。这表明公司在克服了2021-2022年的资产减值和项目拖累后，将迎来显著的业绩反弹和高速增长。 估值分析： 报告选取了长春高新、我武生物、特宝生物等生物制品公司作为可比对象，这些公司与西藏药业（主营收入构成为生物制品新活素）具有一定的可比性。可比公司2022-2024年的平均市盈率（PE）分别为50倍、36倍和28倍。相比之下，西藏药业同期对应的PE分别为34倍、14倍和10倍。考虑到西藏药业核心品种新活素所处的广阔心衰市场潜力以及其自身的高成长性，报告认为公司估值具有吸引力，首次覆盖并给予“买入”评级。 4. 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 市场竞争加剧的风险： 尽管目前竞争格局良好，但未来不排除有新的竞争者进入市场，导致竞争加剧。 简易续约谈判价格不及预期的风险： 医保简易续约谈判结果可能导致新活素价格下调，影响公司盈利能力。 销售不及预期的风险： 市场推广、渠道管理或宏观环境变化可能导致新活素及其他产品销售量或销售额未达预期。 总结 西藏药业作为一家在心血管领域深耕多年的老牌药企，正凭借其核心产品新活素迎来业绩的爆发式增长。在人口老龄化趋势下，中国心衰市场潜力巨大，为新活素提供了广阔的增长空间。新活素在临床上具有显著优势，且在医保政策支持和康哲药业强大销售渠道的推动下，实现了销量的快速放量。当前，重组人脑利钠肽的市场竞争格局极其良好，为西藏药业的持续发展提供了有利条件。尽管公司在过去两年受到资产减值等非经常性因素的影响，但预计2023年将实现业绩的显著恢复和高速增长。综合考虑心衰市场的巨大潜力、新活素的竞争优势和公司的成长性，西藏药业具备较高的投资价值，值得关注。