康诺亚-B（02162）：携手阿斯利康，CMG901合作落地

中心思想 CMG901全球授权显著提升公司价值 康诺亚-B与阿斯利康就Claudin 18.2 ADC药物CMG901达成全球独家授权协议，潜在交易总额高达11.88亿美元，其中包括6,300万美元的首付款。此次合作不仅验证了CMG901卓越的临床疗效和领先的市场地位，更凭借阿斯利康强大的商业化能力，有望大幅提升CMG901的市场渗透率和销售分成收入，从而显著上调公司估值和目标价。 核心管线加速推进，公司转型后期临床Biotech 此次合作使康诺亚能够集中资源加速推进CM310和CM326等核心管线的临床开发及自免商业化团队建设。随着多项关键临床试验进入后期阶段并有望在2023年内提交上市申请或披露重要数据，康诺亚正稳健地从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型，其管线里程碑进入密集兑现期，为公司未来增长奠定坚实基础。 主要内容 CMG901全球权益授予阿斯利康 康诺亚于2023年2月23日宣布与阿斯利康签署协议，授予后者CMG901在全球范围内的研发、开发、注册、生产和商业化权益。该协议潜在总规模达11.88亿美元，包括6,300万美元的首付款和最高11.25亿美元的里程碑付款。基于此，华泰研究上调了公司2022-2024年收入预测至1.0/3.0/4.4亿元（前值：1.0/0.0/2.7亿元），并维持“买入”评级，将目标价上调至83.00港币（前值：81.60港币）。目标价上调主要得益于首付款及潜在里程碑收入的纳入、阿斯利康强大的商业化能力有望提升产品市占率，以及CMG901未来产生的销售分成收入。 进度领先，疗效优异 CMG901是首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC药物，在2023年1月举行的ASCO GI会议中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名标准治疗难治/不耐受的Claudin 18.2阳性胃癌患者中，客观缓解率（ORR）高达75%，疾病控制率（DCR）达到100%。同时，其安全性良好，3级及以上不良事件发生率仅为11.1%，未观测到4-5级不良事件，且在3.4mg剂量组尚未达到最大耐受剂量（MTD），显示出优异的治疗潜力。 首付款国内同类最高，强大合作方验证可靠性 本次CMG901的授权合作是国产Claudin 18.2 ADC药物的第四个合作案例，其6,300万美元的首付款在国内同类授权中位居最高。这主要归因于CMG901已披露的临床数据，使其在竞争激烈的Claudin 18.2领域具备稀缺性和领跑优势，并有望获得较高的研发优先级。此外，合作方阿斯利康在ADC领域拥有深刻理解，并与第一三共深度合作，验证了CMG901的可靠性。阿斯利康强大的国内商业化团队也将为CMG901带来显著的市场竞争优势。 稳健务实，管线里程碑进入兑现期 康诺亚正从早期临床Biotech向后期临床Biotech转型。此次与阿斯利康的合作，除了借助其力量扩展CMG901的商业化潜力外，还有助于公司集中资源推进CM310和CM326的临床开发以及自免商业化团队建设。预计2023年相关管线里程碑有望持续兑现： CM310治疗特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期注册临床研究分别有望于2023年第二季度和第三季度完成，并于2023年第二季度和年内提交上市申请。 CM326的Ib/IIa期临床数据有望在2023年第一季度披露。 CM310过敏性鼻炎适应症的IIT临床研究预计近期完成，若数据乐观则有望展开海外探索。 财务、估值方法和风险提示 估值方法与市场潜力 华泰研究基于DCF（WACC：11.4%，永续增长率4%）估值方法，将康诺亚的公允价值假设为201亿元。估值调整主要考虑了以下因素： 将CMG901授权协议的6,300万美元首付款计入2023年收入，并预计2024年起有望收到研发里程碑，暂未纳入后期销售里程碑。 考虑到阿斯利康强大的销售及推广能力，上调了CMG901的预期市占率。例如，在胃癌适应症的国内市场潜力预测中，CMG901在一线和二线Claudin 18.2+患者中的市占率预计到2034年分别达到30.0%和40.0%。 由于全球权益已授予阿斯利康，CMG901的销售额将以分成形式计入公司收入，预计分成比例为13%。根据预测，CMG901的风险调整销售额到2035年有望达到18.67亿元，销售分成收入达到2.43亿元。 风险提示 主要风险包括：候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致DCF估值下调；药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B与阿斯利康就CMG901达成的全球授权合作，是公司发展的重要里程碑。此次合作不仅带来了可观的首付款和潜在里程碑收入，更通过与全球领先药企的强强联合，显著提升了CMG901的市场潜力和商业化成功率。CMG901在临床试验中展现出的优异疗效和安全性，以及其在国内同类授权中最高的首付款，充分验证了其产品的稀缺性和领先优势。同时，此次合作也使得康诺亚能够更专注于其他核心管线的开发，加速向后期临床Biotech转型。尽管存在临床试验和商业化不确定性等风险，但基于CMG901的成功授权和公司稳健的管线推进，华泰研究维持“买入”评级并上调目标价，反映了市场对其未来增长的积极预期。