中心思想
口腔护理与湿巾领域的领先地位及多元化战略
倍加洁作为国内领先的口腔清洁护理用品及湿巾生产企业，凭借其在牙刷模具设计与研发方面的行业领先地位，以及在湿巾生产领域的多年深耕，已构建起稳固的市场基础。公司通过代工（ODM）与自有品牌共同发展的多元化战略，不仅巩固了其在B端市场的优势，更积极拓展C端市场，致力于打造国民品牌。其产品线从传统牙刷、湿巾逐步延伸至牙线、漱口水、口喷等新兴口腔护理品类，展现出强大的内生增长动力和对市场趋势的敏锐洞察力。
内生外延并举，把握市场增长机遇
面对中国口腔护理市场千亿规模的巨大潜力及新兴品类的快速崛起，倍加洁采取了“内生外延”双轮驱动的增长策略。内生方面，公司持续优化产品结构，加大研发投入，提升自有品牌影响力，并通过信息化建设实现降本增效。外延方面，公司通过追加收购薇美姿股权，深化与口腔护理行业龙头的战略合作，旨在补齐自身在C端品牌方面的短板，发挥供应链协同价值，从而全面深耕口腔大健康领域，把握行业整合与升级带来的市场机遇，实现长期可持续发展。
主要内容
财务表现与市场机遇深度剖析
倍加洁的财务数据显示，公司营业收入呈现稳健增长态势，但利润端受到自有品牌投入的影响有所波动。从2013年至2021年，公司营收收入的复合年增长率（CAGR）达到7.03%，并在2021年突破10亿元人民币，达到10.39亿元。2022年前三季度，公司营收为7.56亿元，同比增长4.03%，显示出持续的增长势头。然而，归母净利润在2020年和2021年因加大自有品牌投入而有所下滑，尽管如此，2022年前三季度归母净利润已改善至4308万元，同比增长6.52%，预示着未来利润率有望随自有品牌控费减亏而得到改善。
在产品结构方面，公司早期以牙刷产品为主，但近年来其他口腔清洁护理产品以及湿巾的占比显著提升。2022年前三季度，牙刷、湿巾及其他产品的收入占比分别为41.97%、35.12%和22.92%。值得注意的是，其他口腔清洁护理用品（如牙线、漱口水、口喷等新兴品类）的增速高达60.56%，远超牙刷的23.12%，而湿巾增速则因短期单一客户影响下滑26.48%。这表明公司在抓住新兴品类市场机遇方面取得了显著成效。毛利率方面，公司毛利率在2022年前三季度企稳回升至22.46%，其中海外市场的毛利率（22.67%）持续优于国内市场（16.27%）。研发费用率从2017年的1.01%持续提升至2022年前三季度的3.82%，体现了公司对技术创新的重视。同时，为扩大自有品牌影响力，销售费用率大幅提升，从2021年的8.82%增至2022年前三季度的11.33%，导致净利润率在短期内承压，2022年前三季度为5.70%。
从行业层面来看，中国口腔护理市场展现出巨大的增长潜力。2020年，我国口腔护理市场零售额达到884亿元人民币，预计到2025年将达到1522亿元，2021-2025年的复合增速为11.5%。其中，专业口腔护理产品和电动口腔护理产品作为进阶品类，增长尤为迅速，2020年市场规模分别为92亿元和200亿元，2016-2020年的复合增速分别高达44.7%和49.5%。这反映了消费者对口腔健康重视程度的提升以及消费升级的趋势。与海外发达国家相比，2020年我国人均口腔支出仅为136元，远低于韩国（2697元）、美国（2123元）和日本（1562元），表明中国市场仍有巨大的增长空间。在竞争格局方面，2021年中国口腔护理市场公司市占率前五名（CR5）为55.7%，品牌CR5为49.10%，本土品牌市占率有所提升，显示出市场竞争激烈但本土品牌具备发展机遇。中国作为世界牙刷最大生产国，2022年全年出口牙刷数量达到65.9亿把，出口额9.6亿美元，分别增长27.38%和29.37%，进一步印证了中国在全球口腔护理产品供应链中的重要地位。
核心业务发展与战略并购布局
倍加洁的业务发展策略是内生增长与外延发展并举，以深耕口腔大健康领域。在内生增长方面，公司作为口腔护理ODM领先企业，持续发力自主品牌。牙刷作为公司的传统优势产品，2022年前三季度实现收入3.17亿元，同比增长23%，占总收入的42%。公司坐落于“牙刷之都”扬州市杭集镇，拥有年产6.72亿支牙刷和180亿片湿巾的生产能力，并具备领先的模具研发技术（子公司恒生模具是国家高新技术企业）和产品检测能力（研发检测中心获CNAS认证），主导和参与了多项国家及行业标准的制定，奠定了坚实的产业链基础。在ODM业务模式下，公司外销收入占据主导地位，2022年上半年营收占比达61.25%，并与舒克、冷酸灵、云南白药、纳美等知名品牌保持紧密合作，同时持续拓展客户，前五大客户集中度已从2015年的46%降至2020年的28%，降低了对单一客户的依赖。此外，公司通过SAP和MES等信息化系统赋能生产管理，实现了降本增效。
在自有品牌方面，倍加洁核心品牌“倍加洁”自1998年创立以来，持续加大营销投入，销售费用率显著提升。公司通过升级品牌形象（如“HEY PERFECT 倍加洁”），并聘请知名艺人刘雨昕作为代言人，有效提升了品牌在年轻消费群体中的知名度。在渠道建设上，公司自有品牌已全线进入本土大型超市，并积极布局线上渠道，通过自媒体运营、抖音等平台进行推广。2022年，公司口喷产品在抖音渠道的销售额一度位列第一，展现出强大的线上营销能力。为进一步拓展电商渠道，公司于2023年2月在杭州设立了益倍电子商务有限公司。
在外延发展方面，倍加洁通过战略性收购薇美姿股权，加快了产业布局。2023年2月1日，公司拟以4.71亿元追加收购薇美姿16.50%的股权，加上此前通过沄舒一期、二期持有的15.78%股权，交易完成后，倍加洁对薇美姿的持股比例将升至32.17%。薇美姿作为中国口腔护理领域的龙头公司，旗下拥有“舒客”和“舒客宝贝”两大知名品牌，2020年在中国口腔护理市场排名第四，其业务模式涵盖基础、电动及专业口腔护理产品，并拥有完善的线上线下销售网络。财务数据显示，薇美姿2021年实现收入18.13亿元，同比增长12.15%，调整后净利润为1.93亿元。此次收购将实现倍加洁在B端ODM优势与薇美姿在C端品牌优势的互补，双方长期以来良好的合作基础（薇美姿是倍加洁五大供应商之一，2021年9月采购额占总采购成本的7.3%）预示着并购后有望实现显著的供应链协同效应和价值提升，进一步深化公司在口腔大健康领域的战略布局。
基于上述分析，国元证券研究所对倍加洁进行了盈利预测。预计公司2022-2024年将实现营业收入11.08亿元、13.09亿元和15.48亿元，归母净利润分别为0.81亿元、1.31亿元和1.77亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.31元和1.77元，市盈率（PE）分别为29倍、18倍和13倍。鉴于公司在口腔护理及湿巾领域的领先地位、内生外延的增长策略以及广阔的市场前景，首次覆盖给予“增持”评级。然而，报告也提示了行业竞争加剧、自有品牌发展不及预期以及收购薇美姿股权存在不确定性等风险。
总结
倍加洁作为国内口腔清洁护理用品及湿巾行业的佼佼者，凭借其深厚的ODM代工基础和对自有品牌的积极投入，展现出稳健的营收增长和巨大的市场潜力。公司通过持续的研发创新和产品结构优化，成功抓住了口腔护理市场新兴品类快速增长的机遇。同时，通过战略性收购薇美姿股权，倍加洁有效补齐了C端品牌短板，实现了B端与C端的优势互补，进一步巩固了其在口腔大健康领域的战略布局。尽管面临行业竞争和自有品牌发展等风险，但公司“内生外延”双轮驱动的增长策略有望持续赋能业务增长，实现长期价值提升。
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