康华生物：“人+宠物”狂苗勾勒市场增长曲线-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

核心业务稳健增长，新业务拓展潜力

康华生物作为国内人二倍体狂犬疫苗的领跑者，其核心产品受益于疫情缓和带来的需求增长和诊疗限制放开，展现出强劲的现金牛属性。公司凭借先发优势、丰富的产品推广和生产经验，有望在市场扩容中持续享受红利，预计未来三年该产品复合增速将达到27%。同时，随着宠物数量的增加和养护需求的提升，宠物狂犬疫苗市场开启了公司的第二增长曲线。公司通过代理希利斯宠物狂苗并与头部宠物医院新瑞鹏集团合作，有望迅速提升市场份额，抓住国产替代的巨大机遇。

市场扩容与技术创新驱动发展

人二倍体狂犬疫苗因其卓越的安全性与免疫原性，正逐步替代传统Vero细胞狂苗，市场渗透率提升空间广阔。多家龙头疫苗企业的入局，将共同推动人二倍体狂苗整体市场规模的扩大。康华生物通过持续的技改项目，不断释放产能，确保核心产品的爆发式增长。此外，公司在人用疫苗领域持续丰富在研管线，包括六价诺如病毒疫苗、mRNA疫苗平台技术等，这些前瞻性的技术布局和产品储备将为公司提供长期的发展动力。尽管面临单一产品依赖、研发不及预期和销售不及预期等风险，但公司凭借其在核心产品上的领先地位和在新兴市场的积极布局，展现出良好的增长前景。

主要内容

核心业务与市场竞争分析

康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者

多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显
- 康华生物成立于2004年，是一家集研究、开发、经营一体化的综合性疫苗生产企业，拥有SPF实验动物中心及高技术水平的GMP生产车间。
- 公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2014年成功投产，成为国内首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品，奠定了其在市场中的领先地位。
- 2020年公司在创业板上市，并于2021年通过代理希利斯宠物狂犬病灭活疫苗切入宠物疫苗市场，形成了“人+宠物”疫苗双轮驱动的业务格局。
- 公司坚持以创新为研发导向，积极布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台以及新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗技术平台。
- 现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。在研产品管线丰富，涵盖六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒疫苗、带状疱疹mRNA疫苗和狂犬mRNA疫苗等，为公司未来发展提供持续动力。
股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚
- 康华生物的股权结构集中，实际控制人王振滔先生直接及间接持股25.15%，对公司拥有较强的掌控力，确保了公司战略决策的稳定性和执行力。王振滔先生目前兼任公司董事长和总经理。
- 公司高管团队均具备生物制品行业的丰富从业经验，与公司共同成长多年，对行业发展和公司运营有着深刻理解。
- 公司高度重视研发投入和人才培养，研发人员数量显著增长，2021年增至107人，同比增长101.89%，占总员工数的18.20%。其中，博士生7人，硕士生36人，本科生60人，显示出公司在研发人才储备方面的强大实力。
- 公司坚持自主研发与合作研发相结合的策略，持续引进国内外在病毒纯化、细胞培养、生产工艺优化等方面的研发人才，以保持技术领先优势。
核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平
- 康华生物的营业收入和归母净利润均实现高速增长。2021年，公司实现营业收入12.9亿元，同比增长24.44%；归母净利润8.3亿元，同比增长103.28%；扣非归母净利润5.6亿元，同比增长37.80%。
- 2022年前三季度，公司营业收入分别为2.67亿元、3.93亿元和3.95亿元，较上年同期分别增长12.48%、24.84%和73.29%。归母净利润分别为1.35亿元、1.80亿元和1.68亿元，同比分别增长34.60%、18.94%和-49.38%（第三季度归母净利润下降主要受参股公司公允价值收益波动影响）。扣非归母净利润分别为1.24亿元、1.77亿元和1.63亿元，同比分别增长24.60%、22.92%和63.56%。
- 公司主营产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是其核心收入来源，2022年上半年该产品营业收入达6.45亿元，占总营收的97.73%。同期批签发量为389.77万支，较上年增长151.11%，显示出强劲的市场需求和销售增长势头。
- 2018年至2021年期间，公司营业收入的复合年增长率（CAGR）达到37.59%，营收增长显著。
- 自2016年起，公司停止向疫苗经销商销售，转而采用“自主营销+外部营销”模式，并于2017年成立专业化营销团队，实现了研发、生产、销售一体化。这一策略使得公司毛利率长期维持在较高水平，2022年前三季度毛利率高达93.7%，净利率为45.8%。
- 从费用结构来看，销售费用始终占据主要部分。受疫情对销售推广活动的影响，销售费用和管理费用占营收比重呈现下降趋势。同时，公司持续加大研发投入，研发费用占2022年前三季度总收入的12.1%，体现了公司对创新研发的重视。

人二倍体狂犬疫苗

人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张
- 狂犬病是一种由狂犬病病毒感染引起的动物源性传染病，一旦出现临床症状，几乎100%致命。世界卫生组织报告显示，全球每年约有60000人因狂犬病死亡，其中40%的病例为15岁以下的儿童。
- 暴露前后及时注射疫苗是预防狂犬病最有效的方式。在宠物市场规模不断扩大、公众狂犬疫苗使用安全意识增强的背景下，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降。2021年，我国狂犬病发病人数为157例，死亡人数为150例，均不足2014年人数的1/5。
- 2015年至2021年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在6000万至1.1亿支之间，年复合增长率为9%，显示出巨大的市场需求。
- 预计未来随着宠物市场规模的进一步扩大以及暴露前免疫知识的普及，人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势。
人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔
- 国内批准上市的人用狂犬病疫苗根据培养基底不同，主要分为Vero细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗三类。
- Vero细胞狂犬病疫苗自上世纪90年代引入国内后，因其质量可控、可大规模生产、成本较低等优势迅速放量，目前在整体批签发量中占比超过85%，主要生产企业包括成大生物、宁波荣安等。
- 人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织誉为预防狂犬病的“黄金标准疫苗”，其以人体细胞为基底培养，具有高免疫原性、低安全性风险等显著优势。接种后能产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体，且“无引入动物源细胞残留DNA和动物源细胞蛋白”，避免了潜在的致瘤风险和外源性污染。
- 相较于传统的Vero细胞狂苗，人二倍体狂苗的安全性更高，尤其适用于对Vero细胞狂苗易出现过敏反应的儿童、老人等免疫力偏低人群。
- 人二倍体狂犬病疫苗的市场需求持续增长，2021年批签发总量上升至479.5万支，同比增速达29.47%。
- 多项研究表明，人二倍体狂苗具有更优的安全性。例如，一项对比研究发现Vero细胞组患者总不良反应发生率为30.5%，显著高于人二倍体细胞组的1.5%。另一项针对学龄前儿童的对比试验也显示，人二倍体组的总不良反应发生率为2.35%，远低于对照组的22.03%。这些数据充分证明了国产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在任何年龄段人群中均具有良好的安全性和免疫原性，预示着其对Vero细胞狂犬疫苗的巨大替代市场空间。
多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升
- 康华生物作为国内首款上市的人二倍体狂苗生产商，引领了狂犬疫苗的升级换代趋势。
- 受人二倍体狂苗优异性能的驱动，康泰生物（民海生物）、智飞生物、辽宁成大等多家国内龙头疫苗企业也紧随其后布局人二倍体狂苗的研发和生产。
- 目前，民海生物（康泰生物）的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已处于药品注册批件申请阶段，并完成了注册现场核查及GMP符合性检查。智飞生物的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成III期临床试验。辽宁成大和成都生物制品研究所的同类产品也正在进行III期临床试验。
- 预计在2023-2024年，国内人二倍体狂苗市场将逐步形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的竞争格局。
- 尽管竞争者增加，但短期内市场竞争格局不会恶化。多家龙头企业的入局，反而验证了动物细胞培养向人源细胞培养的行业大趋势，有助于进一步提升人二倍体狂苗的整体渗透率，从而扩大整个市场规模。
技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长
- 康华生物作为国内首发二倍体狂犬疫苗的厂商，积极推进渠道建设和品牌建设。公司不断加强学术营销队伍建设，提高市场覆盖率。截至2021年，公司业务已覆盖1,956个疾控中心，同比增长17.34%。
- 公司注重公众教育，通过线上平台和线下参展等多种方式，对高风险患病人群进行预防接种宣教，提升终端群众对公司品牌的认知度，从而推动营销网络建设，维护和增强公司产品在市场竞争中的优势。
- 为满足日益增长的市场需求，公司积极进行产能扩张。病毒性疫苗二车间已于2021年5月底获得四川省药品监督管理局颁发的《药品GMP现场检查结果通知书》和变更后的《药品生产许可证》，并于2021年6月初正式投产。
- 此外，公司募集资金投资的“康华生物疫苗生产扩建项目”预计将于2023年完工。该项目将新增人二倍体狂犬病疫苗产能600万支/年，届时公司总产能将达到1100万支/年，为核心产品的爆发式增长提供坚实的产能保障。
- 产能的持续释放已体现在批签发数据上，2022年上半年公司人二倍体狂犬疫苗批签发量达到389.77万剂，同比增长151.11%，显示出强劲的增长势头。

新增长点与未来发展布局

借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点

宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径
- 中国宠物市场正经历快速增长，主要受“情感寄托需求提升”和“精细化养护方式转变”两大因素共同推动。超过77%的宠物主人将宠物视为亲人或朋友，宠物在社会中扮演着重要的情感寄托角色，尤其对于空巢老人和单身青年。
- 考虑到国内老龄化进程加速、婚育观念变化以及疫情期间“云吸宠”心理的强化，宠物数量持续增长。2021年，宠物狗数量达到5429万只，同比增长19.42%；宠物猫数量达到5806万只，同比增长3.96%。养宠人数和宠物数量的持续提升为宠物市场提供了坚实的基础。
- 宠物养护方式也从粗放型向精细化转变，带动了宠物饮食、用品、医疗、娱乐等各项需求的迅速增长，人均宠物花费不断提高。艾瑞咨询测算，到2023年国内宠物市场规模有望超过四千亿元。
- 宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一，涵盖疫苗、体检、诊疗等服务，其中疫苗需求最为刚性且消费频次最高。以犬类疫苗为例，通常需要接种常规疫苗（如二联、四联、六联等）以及狂犬疫苗。狂犬疫苗需在犬类12周龄后接种1次，其后每年加强1次。
- 宠物数量的提升直接带动了兽用狂犬疫苗消费市场。据估计，当兽用狂犬疫苗接种率达到70%-80%时，每年需要超过7000万头份狂犬疫苗。
- 目前中国兽用狂犬疫苗市场包括进口和国产产品。2020年总批签发量为2500万头份，其中进口疫苗占比高达九成，主要由四家进口疫苗生产企业供应，均价约为80元/头份。国产宠物用狂苗有11家生产企业，均价约为40元/头份。进口产品占据主导地位，表明国产宠物狂苗存在巨大的国产替代空间。
- 政策层面也为宠物用狂犬疫苗市场扩张提供了护航。狂犬病是致死性的人兽共患病，为降低发病率和死亡率，政府颁布了一系列犬类管理政策。2021年5月颁布的《动物防疫法》首次在立法层面规定单位和个人饲养犬只应按规定定期免疫接种狂犬疫苗。这使得狂犬病的防治从人转向动物成为必然趋势，宠物用狂犬病疫苗市场规模有望持续扩大。
进军宠物疫苗市场，描绘第二增长曲线
- 面对宠物狂苗巨大的国产替代空间和市场潜力，康华生物积极进军宠物疫苗市场，将其作为公司描绘第二增长曲线的重要战略布局。
- 公司子公司康华动保已成功取得杭州佑本动物疫苗有限公司宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的总经销权，正式切入宠物疫苗市场。
- 康华动保大力引进高素质营销人员，扩充宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，并积极开展市场品牌建设及产品推广工作，致力于打造行业品牌影响力。
- 康华动保代理的希利斯宠物狂犬病灭活疫苗在临床试验中表现出优异的安全性与有效性。临床结果显示，所有试验犬均无不良反应，且在免疫7天后即可产生有效的狂犬病病毒中和抗体。免疫21天后抗体水平达到峰值，28天虽有所下降但仍具有保护效果。这些扎实的临床数据有助于产品在市场上的进一步推广和医生认可度的提升。
- 为进一步积累真实世界数据并提升医生对希利斯产品的认可度，康华动保发起了《希利斯守护计划》，面向全国宠物医院收集狂犬病疫苗免疫临床信息及不良反应数据。截至2022年6月30日，该计划已成功招募突破4332家宠物医院，为产品的市场推广奠定了坚实基础。
- 2022年2月，康华动保与国内头部宠物医疗集团新瑞鹏宠物医疗集团签订了《供应商集采合作协议》。新瑞鹏集团作为国内领先的宠物医院连锁机构，拥有转诊中心、中心医院、专科医院和社区医院共1000多家，遍及全国90多个核心城市。借助新瑞鹏集团丰富的渠道资源和市场影响力，康华生物有望在宠物狂苗市场迅速提升市场份额，实现业务的快速放量。

投资建议

根据对公司业务发展、市场趋势和竞争格局的分析，我们预计康华生物2022-2024年将实现营业收入16.23亿元、21.48亿元和26.55亿元，同比增速分别为25.6%、32.3%和23.6%。
这一预测基于以下核心假设：
- 2023-2024年，康泰生物和智飞生物的人二倍体狂苗产品有望获批上市，市场将形成康华生物、康泰生物（民海生物）、智飞生物三足鼎立的局面。新进入者将共同加速人二倍体狂苗的渗透率提升，扩大整体市场规模。
- ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗在2022年受疫情影响略有下降，预计在2023年和2024年将逐步恢复至2019年水平。
- 公司与新瑞鹏宠物医疗集团签订采购协议，有望借助新瑞鹏广泛的医院渠道，加速宠物狂苗产品的铺货和市场渗透。
- 假设公司整体毛利率水平在预测期内保持稳定。
基于上述盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.17亿元、9.14亿元和11.17亿元。对应预测市盈率（PE）分别为15.80倍、14.13倍和11.56倍。
综合考虑公司在人二倍体狂苗市场的领先地位、宠物狂苗业务的增长潜力以及在研管线的长期价值，我们给予康华生物“增持”评级。

风险提示

单一产品依赖风险： 公司目前的营业收入和利润主要来源于人二倍体狂苗产品。尽管宠物狂苗业务正在积极放量，但目前对公司整体利润贡献仍较少，而其他人用疫苗管线仍处于临床早期阶段。若核心产品市场发生不利变化，可能对公司业绩产生较大影响。
疫苗研发不及预期风险： 公司在研疫苗品种虽然丰富，但大多处于临床早期阶段，疫苗研发周期长、投入大，且存在较大的不确定性。若研发进度不及预期或临床试验结果不理想，可能影响公司未来的增长潜力和市场竞争力。
人二倍体狂苗销售不及预期风险： 疫情的反复可能会对人二倍体狂苗的销售和接种活动带来一定的消极影响。此外，随着康泰生物、智飞生物等竞品陆续上市，市场竞争将加剧，可能抢占一部分市场份额，导致公司人二倍体狂苗的销售增长不及预期。