仙乐健康（300791）：稳步复苏，提速可期

中心思想 业绩稳步复苏，增长潜力显著 仙乐健康在2022年展现出稳步复苏的态势，尤其在下半年经营状况显著改善，盈利能力得到修复。尽管全年归母净利润有所下滑，但剔除一次性影响后，公司核心业务利润实现增长，为2023年的加速发展奠定基础。 宏观环境改善，提速增长可期 随着宏观压制因素的缓解，以及公司在销售团队、运营效率方面的持续发力，预计2023年仙乐健康将迎来收入和利润的高速增长。公司在功能性食品领域的竞争优势持续强化，饮品和软糖等高景气剂型将继续驱动业绩增长。 主要内容 2022年财务表现与业务结构分析 整体业绩回顾 仙乐健康2022年实现营业总收入25.07亿元，同比增长5.84%。归母净利润为2.12亿元，同比下降8.43%；扣非后归母净利润为1.96亿元，同比下降6.40%。然而，2022年第四季度表现亮眼，实现营业总收入7.19亿元，同比增长15.78%；归母净利润3611.64万元，同比增长14.84%；扣非后归母净利润3464.94万元，同比增长41.04%，显示出“前低后高”的逐季复苏趋势。 区域与渠道表现 中国区收入：全年同比增长2.3%。其中，医药渠道因大客户组织调整同比下降20%；新锐品牌受益于青颜博士等客户开拓，同比增长44%；直销、保健品、渠道客户分别同比-2.9%、+4.2%、+14.6%。2022年下半年经营状况较上半年明显好转。 海外业务：受地缘冲突和开工率不足影响，欧洲收入同比下降9.2%；美洲业务保持35.9%的高速增长。 第四季度表现：中国区受益于管控优化和免疫需求催化，渠道客户恢复良好，新锐客户增长亮眼，直销逐步回升。海外方面，欧洲开工率提升叠加需求旺盛，收入增速转正；美洲区受渠道客户调整库存影响，增长环比有所放缓。 剂型结构分析 软糖与功能饮料保持高景气，收入分别同比增长25.6%和35.5%。软胶囊和片剂收入分别同比增长9.8%和6.4%。粉剂收入同比大幅下滑41.7%，主要原因在于行业壁垒较低，市场竞争加剧。 盈利能力改善与费用结构优化 毛利率与费用率变动 2022年全年毛利率受成本压力影响，同比下降1.5个百分点至31.2%。费用率方面，销售费用率同比下降1.1个百分点至5.2%，主要系疫情反复导致展会宣传等活动减少。管理费用率同比增加1.8个百分点至12.1%，但若剔除并购相关费用6832万元，则同比下降0.9个百分点至9.4%。此外，汇兑收益增加带动财务费用率同比下降0.8个百分点。 还原性利润分析 剔除收购BFs相关费用后，2022年净利润同比增长16.53%，净利率同比增加1.0个百分点。若进一步还原股权激励（转回后22年费用为负）、转债利息、汇兑损益影响，测算还原后2022年全年利润基本持平，而2022年下半年利润同比增长约50%。这主要得益于下半年收入端复苏、成本压力缓解以及精益提效，盈利改善势头已然显现。 2023年市场展望与增长驱动 季度与全年增长预期 展望2023年第一季度，受益于需求复苏和低基数效应，公司收入有望实现亮眼增长。全年来看，随着宏观压制因素的缓解，公司将以更强的销售团队和更高的敏捷性主动发力业务拓展，收入加速增长可期。 区域市场展望 中国区：预计受益于疫后短期需求爆发，有望实现亮眼双位数增长。 欧洲：需求景气，产能问题得到解决，新销售团队发力，收入有望实现亮眼双位数增长。 美洲：下游去库存有所压制但已环比改善，预计2023年下半年节奏有望恢复。 利润端展望 预计2023年销售费用率将随着团队扩张和推广活动增加而小幅提升。然而，在低基数下毛利率修复和精益运营的持续推进将共同驱动利润实现高增长。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 基于公司扎实的内功和未来提速增长的潜力，华创证券维持仙乐健康“强推”评级，并给予目标价44元。预计2023-2025年EPS分别为1.75元、2.22元和2.70元，对应PE分别为19倍、15倍和13倍。 潜在风险 报告提示了以下风险：行业竞争加剧、新品销售不及预期以及食品安全风险。 总结 仙乐健康在2022年经历了“前低后高”的业绩复苏，尤其在第四季度和下半年展现出强劲的增长势头和盈利能力改善。尽管全年归母净利润有所下滑，但在剔除一次性因素后，核心业务利润实现显著增长。公司在饮品和软糖等高景气剂型上表现突出，海外美洲市场保持高速增长。展望2023年，随着宏观环境的改善和公司主动发力业务拓展，预计收入和利润将实现加速增长。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来三年的盈利预测，目标价44元，凸显了对公司未来发展的信心。同时，报告也提示了行业竞争、新品销售和食品安全等潜在风险。