恒瑞医药（600276）：短期业绩扰动，全年医保谈判品种和新药带动业绩

中心思想 短期业绩承压，创新驱动未来增长 恒瑞医药在2022年受医保谈判、集采及诊疗量下降等多重因素影响，短期业绩面临扰动，收入同比下降17.87%，归母净利润同比下降13.77%。然而，公司在2023年一季度已实现收入和利润的转正增长，显示出业绩恢复的积极信号。未来增长将主要由新药的持续上市、适应症拓展以及医保准入等创新药驱动。 多元化新药布局与国际化战略 恒瑞医药作为国内领先的创新药企业，已在多个治疗领域实现矩阵式布局，拥有13款已上市新药。公司积极推进新药的适应症拓展、新药上市及医保谈判，以提升创新药收入占比。同时，公司持续深化国际化战略，通过海外临床试验、对外授权合作等方式，增强新药的全球竞争力，特别是其ADC药物在安全性方面展现出良好潜力，有望进一步拓展海外市场。 主要内容 业绩回顾与展望 恒瑞医药2022年实现收入212.75亿元，同比下降17.87%；归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%。业绩下滑主要受三方面影响：一是阿帕替尼、吡咯替尼等多款新药执行新的医保谈判价格，平均降幅达33%；二是第五批和第七批集采分别导致相关药品收入同比下降79%和48%；三是医疗机构诊疗量缩减，麻醉、造影产品销售受影响。进入2023年一季度，公司收入达54.92亿元，同比增长0.25%；归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%，业绩已实现转正，预计后续销售增速将提升。 创新药增量驱动 已上市新药的新增适应症 2023年，恒瑞医药已上市新药的适应症拓展将贡献增量。例如，卡瑞利珠+阿帕替尼于2023年1月获批肝癌一线适应症，吡咯替尼于2023年4月获批乳腺癌一线适应症（+曲妥珠+多西他赛用于HER2阳性、未接受抗HER2治疗的复发或转移性乳腺癌），这些新适应症有望扩大市场空间。 2023年新上市新药 公司于2023年3月获批的PD-L1抗体药物阿得贝利单抗，定价（9500元/支）高于PD-1，且其获批适应症（广泛期小细胞肺癌）在指南中推荐药物较少，竞争格局良好，有望贡献显著增量。此外，公司还有4个项目处于NDA阶段，包括SGLT2/二甲双胍复方、CYP51抑制剂、MOR激动剂和CDK4/6抑制剂达尔西利，预计将陆续上市。 2023年1月谈判进入医保的新药品种 2023年1月，恒瑞医药的CDK4/6抑制剂达尔西利、前列腺癌药物瑞维鲁胺和SGLT-2抑制剂恒格列净新纳入医保目录，这些品种的医保准入将显著提升其市场可及性和销售额，预计在2023年贡献可观增量。2022年，恒瑞新药收入占比已达38.1%，预计2023年将进一步提升。 国际化布局与ADC竞争力 ADC药物的海外进展 恒瑞医药在2023年4月的AACR会议上披露了2个ADC（抗体偶联药物）的临床数据，其中HER2 ADC药物SHR-A1811的I期临床数据显示其间质性肺炎发生率为3.2%，显著低于同类药物DS8201的13.6%，表明其安全性良好，增强了在HER2 ADC药物中的竞争力及出海预期。 海外临床管线与对外授权 公司有6个临床项目处于III期临床阶段，包括卡瑞利珠单抗、马来酸吡咯替尼、氟唑帕利等。与战略合作伙伴Elevar共同推进阿帕替尼FDA的NDA递交准备工作，并与FDA召开卡瑞利珠的Pre-BLA沟通会。海曲泊帕乙醇胺于2022年6月获得FDA授予的孤儿药资格认定。此外，恒瑞医药已将EZH2抑制剂对外授权Treeline，获得1100万美元首付款，预计未来在创新药出口方面将有更多建树。 财务表现与未来预测 根据预测，恒瑞医药2023-2025年收入将分别达到253.97亿、294.78亿和337.69亿，对应增速分别为19.37%、16.07%和14.56%。归母净利润预计分别为47.78亿、55.40亿和63.29亿，增速分别为22.31%、15.94%和14.24%。EPS分别为0.75、0.87和0.99元/股，三年CAGR为17.45%。鉴于公司丰富的新药布局，维持“买入”评级，目标价56.07元。 总结 恒瑞医药在2022年面临医保谈判、集采和诊疗量下降带来的短期业绩压力，但2023年一季度业绩已实现转正。公司未来增长的核心驱动力在于其强大的创新药管线，包括已上市新药的适应症拓展、新药的持续上市以及新药医保准入带来的市场放量。同时，公司积极推进新药的国际化战略，特别是ADC药物在安全性方面的优势，有望提升其全球竞争力并带来更多对外授权机会。尽管存在创新药出海不及预期、药品谈判降价超预期、销售不及预期及研发不及预期等风险，但公司丰富的创新药布局和积极的国际化策略，使其具备长期增长潜力。