中心思想
重组胶原蛋白市场高景气，巨子生物龙头地位稳固
本报告核心观点指出，重组胶原蛋白行业正处于高景气发展阶段，其广泛的应用边界和显著的功效属性（保湿、修复、抗衰）使其在医用敷料、功效性护肤品及医美注射领域展现出巨大潜力。2021年终端市场规模已达98亿元，2017-2021年复合增速高达69%，行业增长强劲。巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其深厚的研发积累、完善的专业渠道布局以及高品牌复购率，已在市场中建立起显著的竞争壁垒和先发优势。
巨子生物多维度驱动未来增长
巨子生物的核心竞争力体现在其20余年专注于重组胶原蛋白的研发与生产，旗下“可复美”、“可丽金”等八大品牌在功效性护肤品和医用敷料市场占据领先份额。公司不仅在敷料及面膜贴等基本盘业务上表现稳健，受益于轻医美和敏感肌护理需求，预计2025年市场规模可达220-285亿元；同时，通过拓展水乳精华等妆字号产品和发力线上渠道，有望带来新的增长点。长期来看，医美注射剂的落地将进一步拓宽其成长边界。报告预测巨子生物2023-2024年收入和归母净利润复合增速均约31%，并给予“买入”评级，凸显其高成长性和低于行业平均的估值优势。
主要内容
一 行业：高景气度，宽应用边界
重组胶原蛋白市场概览与技术优势
重组胶原蛋白因其优异的保湿、修复和抗衰老特性，在医用敷料、功效性护肤品和医美注射等领域应用广泛，市场前景广阔。2021年，中国基于重组胶原蛋白的终端市场规模达到98亿元，2017年至2021年的复合年增长率高达69%，显示出行业的高速增长态势。随着技术的不断进步，未来在提升透皮吸收率、延长植入剂代谢时间以及降低规模化量产成本方面，有望进一步打开应用市场。
重组胶原蛋白在生物相容性方面具备显著优势，与天然胶原蛋白相比，其在去除杂质、降低免疫反应以及耐高温性（72度变性点远高于天然胶原的40度）方面表现更佳。根据氨基酸序列和空间结构，重组胶原蛋白可分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白，其中重组人胶原蛋白与天然胶原蛋白相似性最高。近年来，中国药监局出台了一系列重组胶原蛋白相关监管政策，如《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准、《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》等，这些规范化措施有助于提升行业标准，利好长期健康发展。
细分应用市场分析与竞争格局
重组胶原蛋白在美容护理领域的应用主要集中在功效性护肤品、医用敷料和医美注射针剂。
- 功效性护肤品市场： 2021年中国基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模为46亿元，2017-2021年复合增速为53%。该细分市场在功效性护肤品总市场（308亿元）中占比约14.9%，且增速远高于行业同期23.4%的复合增速。早期主要应用于面膜、喷雾，现已逐步扩展至精华、水乳、面霜等品类。丸美股份、锦波生物等已研发出具备三螺旋结构、高透皮吸收率的重组胶原蛋白产品，巨子生物也推出了分子量低于最小玻尿酸的重组胶原小分子肽产品。
- 医用敷料市场： 2021年中国基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模为48亿元，2017-2021年复合增速高达92.2%，远超医用皮肤敷料总市场（259亿元）40.0%的复合增速，占比约18.5%。医用敷料主要用于轻医美术后、敏感肌/痤疮肌护理等，监管类别分为I、II、III类，重组胶原蛋白应用不低于II类。可复美在该领域定位高端，单片价格约37.6元，月销过万，销售领先。
- 医美注射针剂市场： 2021年胶原蛋白注射剂终端市场规模为37亿元，2017-2021年复合增速为22.2%，主要以动物源胶原蛋白为主。2021年6月锦波生物旗下薇旖美（重组III型）上市，填补了重组胶原蛋白注射剂的市场空白，半年出厂端销售收入达2842万元，标志着重组胶原蛋白在医美注射领域的应用市场逐步打开。
在市场竞争态势方面，重组胶原蛋白领域玩家较少，巨子生物、锦波生物、丸美股份等是主要龙头企业。功效性护肤品赛道集中度较高，2021年前五大公司份额为67.5%，其中巨子生物以11.9%的市场份额位列第三。医用敷料市场前两大公司份额约19%，巨子生物以9.0%的份额位列第二。重组胶原蛋白技术壁垒高，龙头企业具备较长的保护周期和先发优势，市场格局稳固。
二 公司概况：重组胶原蛋白龙头厂家
巨子生物：行业领先地位与品牌布局
巨子生物成立于2000年，深耕重组胶原蛋白研发生产及终端应用20余年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理领域的先行者和领军者，也是全球首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并实现产业化的企业。公司旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGN）及参苷八大品牌，覆盖医疗机构、药店、商超、电商等多元销售渠道。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司以10.6%的市场份额成为国内第二大皮肤护理公司，并自2019年起成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。
核心品牌“可复美”和“可丽金”已进入快速发展阶段。可复美（2011年创立）定位皮肤科级专业皮肤护理，以重组胶原蛋白为核心成分，产品涵盖医用敷料和功效性护肤品，2021年售出1210万盒类人胶原蛋白敷料。可丽金（2009年创立）定位中高端多元功效性护肤，主打抗衰、修复，拥有健肤、赋能等9大系列，2014年推出的类人胶原蛋白健肤喷雾近三年销售800万瓶。
财务表现与业务模式
巨子生物在2019-2021年间保持了20%以上的收入和归母净利润复合增速。2021年，公司实现收入15.52亿元，同比增长30.41%；归母净利润8.28亿元，同比增长0.20%。尽管2021年业绩增速受线上营销投入、股权激励费用及金融资产公允价值收益减少等因素影响有所放缓，但公司整体盈利能力强劲。2021年毛利率同比提升2.6个百分点至87.2%，归母净利率为53.3%，销售费用率的提升是拖累净利率的主要因素，但整体仍保持较高水平。
公司财务状况稳健，截至2021年末货币资金高达71.03亿元，主要来源于上市前融资，经营活动现金流与净利润基本相当，显示出良好的自我造血能力。公司2020-2021年ROE分别高达102.94%和112.30%，主要得益于高销售净利率（50%以上）和较高的权益乘数。
在业务模式上，巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式。经销商渠道销售占比高，2021年为55.6%，但受疫情影响有所下降。直销渠道，尤其是线上直销，发展迅猛，2021年收入6.90亿元，占比44.4%，2019-2021年复合增速达89.1%，其中线上直销占总收入比重达41.5%，成为增长最快的渠道。线上直销毛利率为90.1%，经销商销售毛利率为85.0%。
三 竞争壁垒：研发渠道双壁垒，品牌复购高
核心研发实力与专利优势
巨子生物在重组胶原蛋白领域拥有深厚的研发沉淀。公司创始人兼首席科学官范代娣博士是该领域的领军人物，深耕行业超过20年，学术地位突出。公司拥有一支84人的研发团队，其中半数以上拥有硕士及以上学历。近年来，公司持续加大研发投入，2021年研发费用为2495万元，占总收入的1.6%。
公司在胶原蛋白领域取得了多项专利成果，遥遥领先同业。其“类人胶原蛋白”技术在2013年获得中国国家技术发明奖，2016年获得中国专利金奖。2021年，公司将类胶原蛋白技术升级为Human-like重组胶原蛋白仿生组合技术，涵盖重组I型、III型胶原蛋白、重组类胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽等多种类型。截至2022年5月，公司已拥有75项专利及专利申请，在行业内保持研发技术优势。此外，公司已研发出重组I型、III型、类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽等四种重组胶原蛋白产品类目，产品种类丰富。2021年，公司功效性护肤品产能达5523万件，医用敷料产能达5720万件，产能水平业内领先，具备大规模量产实力。
专业渠道渗透与消费者忠诚度
巨子生物通过深耕医疗渠道，提升了业内影响力和专业人士认可度。自2011年可复美品牌问世以来，公司积极与头部公立医院皮肤科进行科研合作，积累了大量专业数据，并积极参与行业会议。公司以“类人胶原蛋白”为主题发表了200余篇文献，其中118篇被SCI收录。经过多年的渠道布局，公司产品已覆盖1000多家公立医院、1700多家私立医院及200多家连锁药房，在医疗行业获得广泛认可。
公司核心品牌展现出高复购率和消费者忠诚度。根据公司公告，2021年可复美和可丽金在天猫渠道的复购率分别为42.9%和32.4%，高于同业国货龙头贝泰妮（35%）和敷尔佳（36.6%），显示出较高的客户黏性。尽管产品定价较高，例如可复美医用敷料单片价格约37元，高于敷尔佳（20元）和薇诺娜（21元），但其月销量仍能保持3万以上，彰显了品牌强大的溢价能力和市场竞争力。
四 成长空间：敷料基本盘稳，多品类扩展空间广
医用敷料市场潜力与胶原蛋白趋势
医用敷料市场空间广阔，预计将继续维持高景气度。报告预测，2025年医用敷料及专业贴片面膜市场规模将达到220-285亿元，2020-2025年复合增速为27.24%-34.03%。短期内，疫后轻医美需求的释放将带动医用敷料市场复苏；长期来看，医美人群的拓展以及敏感肌和暗疮性皮肤用户的渗透将持续打开销量空间。
胶原蛋白作为医用敷料的主流成分趋势日益明显。根据统计，2021年以来，胶原蛋白相关敷料产品注册数量显著增加，2021年和2022年分别有15款和59款产品获批。胶原蛋白在保湿性上超越透明质酸，并具备独特的创面修复功效，使其在细分领域更具优势。在市场扩容过程中，巨子生物等龙头企业凭借其产品实力、渠道布局和营销投入，有望持续受益并巩固市场份额。
多渠道拓展与产品创新驱动增长
巨子生物近年来显著加大了线上营销力度，线上渠道营收比重快速上升。2021年公司线上营销投入达3.06亿元，同比增长近三倍，占线上收入比重约47.5%。尽管线上渠道起步较晚，但与美护行业巨头珀莱雅、贝泰妮相比仍有较大上升空间。公司在微博、小红书、抖音等多个社交平台进行官方入驻和达人推广，核心品牌可丽金和可复美在各平台的粉丝数量在同业中占据优势。新兴渠道销售力量渐显，2023年1月可复美和可丽金在天猫+抖音的GMV同比增速分别达到76.34%和293.50%，线上渠道增长迅速。
公司保持高频的产品推新节奏，妆字号产品成为推新主流。可复美和可丽金在2022年以来推出了多款妆字号系列产品，如可复美的“吨吨水乳霜”、“胶原乳”、“舒舒贴”等，均受到市场欢迎，月销量表现抢眼。公司多线产品同步发力，旨在以医用敷料的口碑和用户群为基础，实现品牌生态系统建设，摆脱单一品类依赖。
此外，巨子生物在美丽健康领域储备了丰富在研产品，医美针剂值得期待。公司规划开发超过53款功能性护肤品、多种医用敷料、4款胶原蛋白填充剂产品以及生物医用材料等，产品线布局广泛。例如，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下修复，预计2023年后上市；重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶用于中重度颈纹和法令纹，预计2024年后上市。为支持未来快速发展，公司积极募资扩大产能，计划投入巨额资金扩建重组胶原蛋白发酵车间、功能性食品科技园、肌肤焕活品及生物医用材料工业园、稀有人参皂苷生产车间以及功能性护肤品车间，以支撑未来的高速增长。
总结
巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，凭借其在研发、渠道和品牌方面的深厚积累，在高速增长的重组胶原蛋白市场中占据了稳固的领先地位。公司不仅在医用敷料等传统优势领域表现强劲，更通过积极拓展妆字号产品和发力线上渠道，不断开辟新的增长空间。未来，随着医美注射剂等创新产品的落地和产能的持续扩张，巨子生物有望进一步巩固其市场领导地位，实现持续高成长。报告预测公司未来两年收入和净利润将保持约31%的复合增速，并给予“买入”评级，凸显其投资价值。
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